OLG Frankfurt a. M., Beschluss vom 20.12.2011 – 21 W 8/11

SpruchG § 1

1. Die Durchführung eines Spruchverfahrens ist zur Überprüfung der Angemessenheit eines im Rahmen eines regulären Delisting unterbreiteten Pflichtangebotes statthaft (vgl. BGHZ 153, 47; BGH, AG 2010, 453; AG 2008, 659, 660; OLG Stuttgart, Beschluss vom 18. Dezember 2009 – 20 W 2/08 -, Juris Rdn. 90; Simon/Simon, SpruchG, § 1 Rdn. 44; Drescher, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Aufl., § 1 SpruchG Rdn. 17).

2. Grundsätzlich muss den Aktionären für den Fall des Widerrufs der Börsenzulassung auf Antrag des Vorstands der Gesellschaft nach entsprechender Ermächtigung durch die Hauptversammlung mit dem Beschlussantrag ein Pflichtangebot über den Kauf ihrer Aktien durch die Gesellschaft oder durch den Mehrheitsaktionär vorgelegt werden (BGHZ 153, 47; OLG Stuttgart, Beschluss vom 18. Dezember 2009 – 20 W 2/08 -, Juris Rdn. 90).

3. Antragsberechtigt sind im Fall des Delisting der Regelung beim Unternehmensvertrag folgend alle Aktionäre, wobei entsprechend § 3 Satz 2 SpruchG der Zeitpunkt der Einleitung des Spruchverfahrens maßgeblich ist (vgl. BGH, AG 2008, 659, 660; BayObLG, DB 2005, 214, 216; OLG DüsseldorfBitte wählen Sie ein Schlagwort:
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OLG Düsseldorf
, AG 2005, 480, 482; KK/Wasmann, SpruchG, § 3 Rdn. 19; Simon/Leuering, SpruchG, § 3 Rdn. 58; Drescher, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Aufl., § 3 SpruchG Rdn. 18 sowie für den Fall des kalten Delisting OLG DüsseldorfBitte wählen Sie ein Schlagwort:
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, AG 2005, 480). Entsprechend ist ein Nachweis der Aktionärseigenschaft zum Zeitpunkt der jeweiligen Antragstellung ausreichend.

4. Richtiger Antragsgegner ist in der Regel, wer das Angebot unterbreitet hat (vgl. Drescher, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Aufl., § 11 SpruchG Rdn. 3; Schlitt, ZIP 2004, 533, 537 jew mwNachw). Dieser Ansatz korrespondiert damit, dass der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs zufolge das Pflichtangebot durch die Gesellschaft oder durch den GroßAktionär vorgelegt werden muss (vgl. BGH, NJW 2003, 1032, 1034) und das Spruchverfahren regelmäßig der Überprüfung der Angemessenheit eines bereits unterbreiteten Angebotes dient. Aber selbst wenn kein (ausreichendes) Angebot unterbreitet wurde, ist die Gesellschaft zumindest neben einem GroßAktionär ebenfalls der richtige Antragsgegner (vgl. Drescher, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Aufl., § 11 SpruchG Rdn. 3).

5. Die Antragsfrist beträgt – in analoger Anwendung von § 4 Abs. 1 Satz 1 SpruchG – drei Monate ab der Veröffentlichung des Widerrufs der Börsenzulassung (vgl. BGH, AG 2008, 659, 660; Drescher, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Aufl., § 4 SpruchG, Rdn. 4).

6. Das Delisting zieht keine Verpflichtung der Gesellschaft nach sich, eine bare Zuzahlung im Sinne von § 15 UmwG analog anzubieten. Insoweit ist der Widerruf der Börsenzulassung mit einer Umwandlung nicht vergleichbar, weil im Gegensatz zur Umwandlung die Gesellschaft selbst durch das Delisting ihr Gepräge nicht verändert, vielmehr der Aktionär weiterhin die Möglichkeit hat, in seiner Gesellschaft in ihrer ursprünglichen Form zu verbleiben.

7. Die Annahmefrist ist als Teil eines ordnungsgemäßen Angebotes anzusehen (so etwa KK/Koppensteiner, AktG, § 305 Rdn. 8). Die Ordnungsgemäßheit eines Angebotes kann aber gemäß § 210 UmwG a. F. nicht im Wege einer gegen die Wirksamkeit des Umwandlungsbeschlusses gerichteten Klage geltend gemacht werden. Folglich obliegt sie der gerichtlichen Nachprüfung im Spruchverfahren nach § 212 UmwG a. F., da der Gesetzgeber erkennbar umfassenden Rechtsschutz gewähren wollte und es insoweit nur um die Aufteilung auf die verschiedenen Rechtsschutzmöglichkeiten geht (vgl. auch Meister/Klöcker, in: Kallmeyer, UmwG, 3. Aufl., § 210 Rdn. 1).

8. Eine zu kurz bemessene Annahmefrist führt dazu, dass dann die gesetzliche Annahmefrist – also hier diejenige nach § 209 Satz 2 UmwG analog – gilt (vgl. jeweils für § 305 UmwG KK/Koppensteiner, AktG, 2. Aufl., § 305 Rdn. 8; Veil, in: Spindler/Stilz, AktG, 2. Aufl., § 305 Rdn. 104; Krieger, in: Hdb GesR, Bd IV AG, § 70 Rdn. 112).

9. Eine Entscheidung über die dem Minderheitsaktionär eventuell zustehenden Zinsen ist im Spruchverfahren jedenfalls nicht notwendig (vgl. für gesetzlich normierte Verfahren BGH, NZG 2003, 1017, 1018; OLG HamburgBitte wählen Sie ein Schlagwort:
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OLG Hamburg
, AG 2002, 89; Drescher, in: Spindler/Stilz, AktG, § 11 SpruchG Rdn. 3). Ob ein Ausspruch der Verzinsung trotz der im Fall des Delisting fehlenden ausdrücklichen gesetzlichen Normierung möglich ist, bedarf keiner abschließenden Beurteilung.

10. Angemessen ist das den Aktionären zu unterbreitende Pflichtangebot dann, wenn es dem vollen Anteilswert entspricht (vgl. BGHZ 153, 47 „Macrotron“, Juris Rn. 31; OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. Oktober 2011 – 20 W 7/11 -, Juris Rdn. 168). Hierfür ist der Grenzpreis zu ermitteln, zu dem der außenstehende Aktionär ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden kann (vgl. BGHZ 138, 136, 140). Die Grenzpreisermittlung erfolgt anhand einer gerichtlichen Schätzung des Unternehmenswertes nach § 287 Abs. 2 ZPO. Dabei basiert die Schätzung regelmäßig auf einer Anwendung der hierfür allgemein anerkannten Ertragswertmethode.

11. Nach der Ertragswertmethode sind die den Aktionären künftig zufließenden Erträge der Gesellschaft zu schätzen und jeweils mit dem Kapitalisierungszinssatz auf den Bewertungsstichtag abzuzinsen. Der Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens und andere Sonderwerte sind hinzuzurechnen (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. März 2010 – 20 W 9/08 -, Juris Rdn. 91).

12. Die den Anteilseignern zukünftig zufließenden Erträge sind mit dem Kapitalisierungszinssatz zu diskontieren, um ihren Barwert zum Zeitpunkt des Bewertungsstichtages zu erhalten. Der Kapitalisierungszinssatz setzt sich aus einem quasi risikolosen Basiszinssatz sowie einem Risikozuschlag zusammen. In der Phase der ewigen Rente ist zudem ein Wachstumsabschlag zu berücksichtigen (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. März 2010 – 20 W 9/08 -, Juris Rdn. 150).

13. Der Basiszinssatz ist um einen Risikozuschlag zu erhöhen, da bei der Investition in ein Unternehmen im Gegensatz zur Anlage in öffentliche Anleihen die Risiken der unternehmerischen Tätigkeit zu berücksichtigen sind (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. März 2010 – 20 W 9/08 -, Juris Rdn. 159 f.). Der Ansatz beruht auf dem Grundsatz der Risikoaversion der Marktteilnehmer, nämlich der Bevorzugung einer sicheren Zahlung gegenüber einer unsicheren, nur im Mittel gleichhohen Zahlung. Die Höhe des Risikozuschlages ist nach § 287 Abs. 2 ZPO zu schätzen. Diese Schätzung erfolgt auf der – nicht zu beanstandenden (vgl. OLG DüsseldorfBitte wählen Sie ein Schlagwort:
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OLG Düsseldorf
, WM 2009, 2220, 2226) – theoretischen Basis des Capital Asset Pricing Model (CAPM). Hiernach wird die aus der langjährigen Differenz zwischen der Rendite von Aktien und (quasi) risikofreien öffentlichen Anleihen ermittelte durchschnittliche Risikoprämie (Marktrisikoprämie) mit einem das unternehmensspezifische Risiko abbildenden Faktor (Betafaktor) multipliziert (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. März 2010 – 20 W 9/08 -, Juris Rdn. 158).

14. Eine unterstellte Annahme einer Vollausschüttung und damit einer Thesaurierungsquote von Null führt unter dem maßgeblichen Steuerregime des Halbeinkünfteverfahrens nicht zu einer Erhöhung, sondern regelmäßig zu einer Senkung des Unternehmenswertes (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 18. Dezember 2009 – 20 W 2/08 -, Juris Rdn. 216; WP Handbuch 2008, Bd. II, Abschnitt A Rdn. 89).

15. Bei der funktionalen Abgrenzung gehören zum nicht betriebsnotwendigen Vermögen alle Vermögensgegenstände, die frei veräußert werden könnten, ohne dass davon die eigentliche Unternehmensaufgabe berührt würde. Dabei kann eine bestehende Verkaufsabsicht ein entscheidendes Kriterium sein, weil letztlich nur die Unternehmensführung bestimmen kann, wie und insbesondere mit welchen Mitteln sie die zukünftigen Erträge zu erwirtschaften gedenkt (vgl. OLG FrankfurtBitte wählen Sie ein Schlagwort:
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, Beschluss vom 19. Januar 2010 – 5 W 38/09 -, Juris Rdn. 37 ff.; OLG ZweibrückenBitte wählen Sie ein Schlagwort:
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OLG Zweibrücken
, WM 1995, 980, 984; Hirte/Hasselbach, Großkomm z AktG, 4. Aufl., § 305 Rdn. 228; Piltz, Rechtsprechung zur Unternehmensbewertung, Tz 1948 in Kritik an der Entscheidung des BayObLG AG 1996, 127, 128; ähnlich Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 6. Aufl., Rdn. 1066).

Schlagworte: Aktienrecht, Delisting, Ertragswertverfahren, Gewinnausschüttung, Spruchverfahren, Unternehmensbewertung

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