OLG Karlsruhe, Beschluss vom 08.05.2025 – 12 W 21/23

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angemessene Barabfindung
Barabfindung

§ 327a AktG, § 327b AktG, § 1 SpruchG, § 12 SpruchG, § 5 Abs 4 WpÜGAngebV

1. Zur Schätzung des Werts eines Unternehmens mit – geplant – endlicher Lebensdauer im Wege der Ertragswertmethode.

2. Auf Grund der endlichen Lebensdauer sind dem Unternehmenswert Verlustvorträge, die weder bis zur Abwicklung genutzt noch auf einen Erwerber übertragen werden können, nicht zuzuschlagen.

3. Die kaufmännische Rundung des Basiszinssatzes ist nicht zu beanstanden.

4. Der Börsenwert ist nur dann als Untergrenze der Barabfindung heranzuziehen, wenn keine Marktenge bestand. Handhabbare Kriterien für das Vorliegen einer Marktenge lassen sich dem § 5 Abs. 4 WpÜG-AngebotsVO entnehmen. Für die Beurteilung ist als Referenzperiode ein Zeitraum von 3 Monaten vor Bekanntmachung der Strukturmaßnahme maßgeblich; auf eine weitere, früher erfolgte erste Squeeze-out-Ankündigung, welche nicht umgesetzt und widerrufen wurde, ist hier nicht abzustellen. Bei der Beurteilung, ob und in welchem Maß nacheinander festgestellte Börsenkurse voneinander abweichen, kommt es nicht auf die Tagesschlusskurse, sondern auf die gewichteten durchschnittlichen Kurse des Börsentages an. Für die Beurteilung sind Geld-, Brief- und Taxkurse nicht maßgeblich.

Orientierungssatz

Nach der Ertragswertmethode bestimmt sich der Unternehmenswert primär nach den Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögens und wird ergänzt durch eine gesonderte Bewertung des nicht betriebsnotwendigen (neutralen) Vermögens, das regelmäßig mit dem Liquidationswert angesetzt wird. Der Ertragswert eines Unternehmens ist der Unternehmenswert, der durch Diskontierung der den Unternehmenseignern künftig zufließenden finanziellen Überschüsse, die aus den künftigen handelsrechtlichen Erfolgen (Ertragsüberschussrechnung) abgeleitet werden, gewonnen wird (Festhaltung OLG Karlsruhe, Beschluss vom 12. September 2017 – 12 W 1/17, ZIP 2018, 122).

Tenor

1. Die Beschwerden der Antragsteller zu 1) – 4), zu 18), zu 28) – 30), zu 38) – 44), zu 65), zu 67) – 71), zu 73) und 74), zu 80) und 81) gegen den Beschluss des Landgerichts Mannheim vom 13.10.2022, Az. 23 AktE 25/10 (2), werden zurückgewiesen.

2. Die Antragsgegnerin trägt die im Beschwerdeverfahren entstandenen Gerichtskosten einschließlich der Kosten des gemeinsamen Vertreters der außenstehenden Aktionäre. Im Übrigen findet eine Kostenerstattung nicht statt.

3. Die Rechtsbeschwerde wird nicht zugelassen.

Gründe

I.

Die Antragsteller verlangen als ausgeschlossene Minderheitsaktionäre der A AG die gerichtliche Festsetzung der angemessenen Barabfindung aufgrund der Übertragung ihrer Aktien auf die Hauptaktionärin mit Beschluss vom 30.08.2010.Randnummer2

Die Antragsgegnerin – X Beteiligungs GmbH & Co KG – war Hauptaktionärin der A AG mit Sitz in Mannheim. Diese ging auf das Frankfurter Unternehmen H-Bräu AG zurück, welches neben dem Geschäftsbetrieb der H Bräu AG auch eine mehrheitliche Beteiligung an der E-Brauerei AG hielt. Im Jahr 2000 wurde die E-Brauerei AG auf die H-Bräu AG verschmolzen und in A AG umfirmiert. Es erfolgten weitere Zukäufe aus dem Getränkeherstellersektor (…). Das Geschäft der H Bräu AG war seit Ende der 90iger Jahre rückläufig und im Jahr 2002 wurde der Brauereibetrieb am Standort Frankfurt eingestellt. Durch Umstrukturierungen erfolgte im Jahr 2004 eine operative Trennung der Geschäftsbereiche Getränke und Immobilien. In der Folgezeit kam es zu diversen Umstrukturierungen (genaue Darstellung im Gutachten Ho…, Anlage AG 1, dort S. 4-6).Randnummer3

Nach den erfolgten Veräußerungen in den Jahren 2006 bis 2009 war die Geschäftstätigkeit der A AG und der im Konzernverbund verbliebenen Unternehmen auf die Verwaltung und Verwertung eigener Immobilien ausgerichtet.Randnummer4

Das Grundkapital der A AG betrug 37.384.844,29 € und war eingeteilt in 14.623.680 auf den Inhaber lautende Stückaktien. Von diesen waren 8.800.000 Stück zum Handel im regulierten Markt zugelassen. Weitere 5.823.680 Stückaktien unter der Wertpapierkennnummer 610702 waren nicht zum Börsenhandel zugelassen. Von diesen befanden sich 5.823.160 im Besitz der Beteiligungs-KG. Die verbliebenen 520 Stück nicht notierte Aktien wurden für frühere Aktionäre vorgehalten. Die Antragsgegnerin als Hauptaktionärin der A AG hielt zum 16.07.2010 unmittelbar 636.963 Stückaktien (4,36 %) und mittelbar 13.734.450 Stückaktien (93,92 %), zusammen 98,28 %; im Streubesitz befanden sich daher nur 1,72 % der Aktien.Randnummer5

Mit Schreiben vom 24.02.2010 und wiederholend unter dem 16.07.2010 stellte die X Beteiligungs GmbH & Co KG das Verlangen an den Vorstand der A AG, ein förmliches Verfahren zur Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre nach § 327a AktG gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung auf die Hauptaktionärin durchzuführen.Randnummer6

Zur Ermittlung einer angemessenen Abfindung beauftragte die Antragsgegnerin die Ho Ltd., Niederlassung Frankfurt (i.F.: Ho… bzw. Bewertungsgutachterin) damit, eine Unternehmensbewertung zum Stichtag 30.08.2010 durchzuführen.Randnummer7

Die Wirtschaftsprüfer von Ho… ermittelten in Anwendung der Ertragswertmethode einen Unternehmenswert von rund 60,5 Mio. €, was bezogen auf 14.623.680 Stückaktien einem rechnerischen Wert von 4,14 € entspricht. Angesetzt wurde hierbei ein Basiszinssatz von 2,5 % vor Steuern, eine Marktrisikoprämie von 4,5 % nach persönlichen Steuern und ein mit einer Peer-Group ermittelter Beta-Faktor unverschuldet von 0,3 und verschuldet von 0,3 – 0,37. Ein Wachstumsabschlag wurde nicht angesetzt. Wegen der weiteren Einzelheiten wird auf die gutachterliche Stellungnahme der Bewertungsgutachterin vom 14.07.2010 (Anlage AG 1) verwiesen.Randnummer8

Großen Raum bei der Ermittlung des Unternehmenswertes nahm die Bewertung der Immobilien ein, die von den folgenden Tochtergesellschaften der A AG (A-Gruppe) gehalten und verwaltet werden:Randnummer9

• …Randnummer10

Nach der Veräußerung der Segmente Bier und alkoholfreie Getränke war die A-Gruppe auf die Verwaltung und Verwertung der eigenen Immobilien ausgerichtet (Auflistung des Immobilienbesitzes: Gutachten Ho…, S. 12). In die Ertragswertberechnung flossen dabei die Grundstücke des Areals H Turm, bestehend aus … (Ho… Bewertung, S. 26 f.) ein. Weitere Grundstücke, die nach dem Gutachten nicht zum betriebsnotwendigen Vermögen zählen (z.B. Gaststättengrundstücke, Aufstellung Ho… S. 42), wurden als Sonderwerte bewertet und dem Ertragswert hinzugerechnet.Randnummer11

Eine Bewertung des Unternehmens auf der Grundlage des Börsenkurses sahen die Wirtschaftsprüfer von Ho… nicht als maßgeblich an, da der durchschnittliche Börsenkurs für den Referenzzeitraum 24.11.2009 bis 23.02.2010 keinen Verkehrswert der Aktie darstelle.Randnummer12

Das Landgericht Mannheim bestellte mit Beschluss vom 24.10.2010 die I Aktiengesellschaft Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Essen (i.F.: I oder Angemessenheitsprüferin) zur Prüferin der Angemessenheit der Barabfindung bei dem vorgesehenen Ausschluss der Minderheitsaktionäre. Diese gelangt in ihrem Prüfbericht (Anlage AG 2) vom 16.07.2010 zu dem Ergebnis, dass der Unternehmenswert nach dem Ertragswertverfahren unter Hinzurechnen von Sonderwerten zutreffend mit 60.499 T€ ermittelt und der Wert je Aktie in Höhe von 4,14 € korrekt abgeleitet worden sei. In die Immobilienbewertung insbesondere des Areals H Turm seien ambitionierte, aber dennoch realistische Planannahmen zugunsten der Minderheitsaktionäre eingeflossen. Ebenso bestätigte I die Bewertung, dass der Börsenwert nicht relevant sei, da bezogen auf den Zeitpunkt der Ankündigung des Squeeze-out (24.02.2010) kein umsatzgewichteter durchschnittlicher Börsenkurs gemäß § 5 WpÜG-AngebotsVO zu ermitteln sei.Randnummer13

Auf der Hauptversammlung am 30.08.2010 wurde die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf die Hauptaktionärin gegen Zahlung einer Barabfindung in Höhe von 4,14 € je Aktie beschlossen. Der Übertragungsbeschluss wurde am 13.10.2010 in das Handelsregister der A AG beim AG Mannheim eingetragen.Randnummer14

Mit Beschluss vom 07.06.2011 wurde die A AG formwechselnd in die A GmbH umgewandelt.Randnummer15

Im vorliegenden Verfahren bestreiten die Antragsteller und der Vertreter der außenstehenden Aktionäre die Angemessenheit der Abfindung.Randnummer16

Die Antragsteller haben sich erstinstanzlich u. A. gegen die Anwendung des Ertragswertverfahrens gewendet. Zum Teil fordern sie, den Liquidationswert des Unternehmens zugrunde zu legen, da die A AG nach den Planungen bis zum Jahr 2017 abgewickelt werden sollte. Andere Antragsteller haben die Auffassung vertreten, dass es für die Verwertung auf den Substanzwert ankomme, da das Konzernergebnis negativ sei. Auch wurde geltend gemacht, die der Bewertung zugrundeliegende Annahme, sämtliche Grundstücke seien bis zum Jahr 2017 veräußert, finde keine Stütze in den Geschäftsberichten bzw. Vorstandsbeschlüssen. Die Hauptkritik der Antragsteller hat sich auf die Grundstücksbewertung bezogen, hier insbesondere die des H Areals. Die zu erwartenden Verkaufserlöse seien zu niedrig angesetzt. Die Annahme des Baulandwertes mit 200 €/qm spiegele in keiner Weise den realen Wert dieses innerstädtischen Grundstückes wieder. Die angenommenen Werte für die Grundstücke seien insgesamt nicht nachvollziehbar und müssten jeweils durch unabhängige Immobilienbewertungsgutachten ermittelt werden. Hinsichtlich der Anwendung des Ertragswertverfahrens haben die Antragsteller weiter gerügt, dass der angesetzte Basiszinssatz vor Steuern in Höhe von 2,50 % fehlerhaft abgeleitet und zu hoch angesetzt sei. Die vorgenommene Rundung des ermittelten Basiszinssatzes sei fehlerhaft. Im Zusammenhang mit den Ausführungen zum Risikozuschlag wurde angeführt, dass das Tax CAPM bei der Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes gegenüber der sogenannten Zuschlagsmethode nicht überlegen sei, deswegen werde es in Literatur und Rechtsprechung ablehnend bewertet. Die mit 4,5 % angesetzte Marktrisikoprämie sei überhöht und auf der Basis einer fragwürdigen Studie (Prof. St…) ermittelt. Es sei unklar, ob die Marktrisikoprämie arithmetisch oder geometrisch zu ermitteln sei. Weiterhin wurde die Zusammensetzung der Peer Group gerügt, da diese Unternehmen auf den Fortbestand ausgerichtet seien, während die A AG lediglich die noch vorhandenen Immobilien verwerten wolle.Randnummer17

Weiter wurde die Auffassung vertreten, dass der Börsenwert des Unternehmens als Untergrenze zu ermitteln und zugrunde zu legen sei. Dieser sei mit 8,21 € je Aktie unstreitig und stelle daher die Mindestgröße für eine Barabfindung der Aktionäre dar.Randnummer18

Die Antragsgegnerin hat im Wesentlichen die Ansicht vertreten, dass die Gutachten Ho… und I den Unternehmenswert zutreffend ermittelt hätten und die Abfindung in Höhe von 4,14 € einen angemessenen Ausgleich darstelle.Randnummer19

Das Landgericht hat Beweis erhoben durch Einholung von zwei SachverständigengutachtenRandnummer20

– zur Frage, ob im Referenzzeitraum hinreichend zuverlässig festgestellt werden könne, ob und zu welchem Kurs ein Aktionär Aktien realistischer Weise habe verkaufen können, durch Gutachten des Sachverständigen Dr. Fr… vom 20.02.2015 (Beweisbeschluss vom 11.08.2011 mit Konkretisierung durch Verfügung vom 13.04.2012) undRandnummer21

– zum vollen Unternehmenswert der A AG zum 30.08.2010 durch Gutachten des Sachverständigen Prof. Dr Jo… (von W Wirtschaftsprüfungsgesellschaft) vom 25.09.2020 (Beweisbeschluss vom 09.03.2017). Die von mehreren Antragstellern gegen den Sachverständigen Prof. Dr. Jo… gerichteten Ablehnungsgesuche wegen Besorgnis der Befangenheit wurden mit Beschluss des Landgerichts vom 09.11.2017 als unbegründet zurückgewiesen; die hiergegen gerichtete sofortige Beschwerde wurde mit Senatsbeschluss vom 31.01.2018 (12 W 45/17) zurückgewiesen.Randnummer22

Der Sachverständige Dr. Fr… führt in seinem Gutachten aus, dass im Referenzzeitraum ein Verkauf von Aktien in kleinerer dreistelliger Stückzahl bei 7,21 – 7,24 € habe erfolgen können (Frankfurter Börse).Randnummer23

Die Sachverständigen Prof. Dr. Jo… und Ja… kommen in ihrem Gutachten unter Anwendung des Ertragswertverfahrens zu dem Ergebnis, dass eine angemessene BarabfindungBitte wählen Sie ein Schlagwort:
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je Aktie 5,08 € betrage.Randnummer24

Nach Vorlage der Gutachten wurden hiergegen von den Antragstellern im Wesentlichen folgende Einwände vorgebracht: In dem Gutachten von Prof. Dr. Jo… und Frau Ja… seien die Immobilien zu niedrig bewertet. Es gebe auch keinen Anlass, den Basiszinssatz zu runden. Die Marktrisikoprämie sei überhöht, da man die Stehle-Studie verwendet habe, die auch Teile der 50iger Jahre des 20. Jahrhunderts einbeziehe, was aber wegen der besonderen Situation eines Wirtschaftsbooms in Nachkriegszeiten zu außergewöhnlichen Renditen geführt habe, die sich nicht wiederholen würden. Als angemessen könne allenfalls eine Marktrisikoprämie von 4 % angesehen werden, der Beta-Faktor sei ebenfalls überhöht, dieser sei eher im Bereich von 0,25 anzusiedeln. Im Übrigen sei der Börsenkurs von 8,21 € als Untergrenze der angemessenen Barabfindung zugrunde zu legen, da es nur darauf ankomme, ob einzelne Aktionäre ihre Aktien zu dem ermittelten Preis hätten veräußern können, was nach den Feststellungen von Dr. Fr… der Fall sei.Randnummer25

Die Antragsgegnerin hat im Wesentlichen geltend gemacht, dass das Areal H Turm zum Stichtag 30.08.2010 mit einem Bodenwert von 200,- € pro qm zu bewerten sei, da zu dieser Zeit ein rechtskräftiger Bebauungsplan bestanden habe, der diesen Wert ausgewiesen habe. Dass im Gutachten von Prof. Dr. Jo ein höherer Bodenwert zugrunde gelegt worden sei, verstoße gegen das Stichtagsprinzip. Dieser Wert, der einem Bebauungsplanentwurf entnommen worden sei, dürfe nicht zugrunde gelegt werden, da der Entwurf nicht in einen rechtskräftigen Bebauungsplan überführt worden sei. Fehlerhaft sei zudem, dass die Gerichtssachverständigen Erschließungskosten in Höhe von 1,15 Mio € nicht in Abzug gebracht hätten, da diese in dem Entwurf eines Erschließungsvertrags festgelegt seien, der später geschlossen worden sei und der den Gerichtssachverständigen auch vorgelegen habe. Die H Turm Objekt KG sei fehlerhaft mit einem Wert über Null bewertet worden, obwohl das Gelände noch nicht freigeräumt gewesen sei und die zu erwartenden Abrisskosten und Sicherungskosten bis zum Abriss nicht in die Bewertung eingeflossen seien. Auch der Ansatz der Fremdkapitalzinsen mit 0,5 % sei zu niedrig. Zwar seien die Zinsen für das von der R an die H Turm KG gewährte Darlehen tatsächlich bis zum 31.12.2011 auf diesen Wert reduziert worden, man habe dieses Entgegenkommen jedoch nicht einfach für die Folgezeit als gegeben ansetzen können.Randnummer26

Das Landgericht hat die Sachverständigen Prof. Dr. Jo… und Ja… mündlich angehört (Sitzungsprotokoll vom 19.05.2022).Randnummer27

Mit dem angefochtenen Beschluss hat das Landgericht auf Basis der Einschätzung der Gerichtssachverständigen, insbesondere der Sachverständigen Prof. Dr. Jo… und Ja…, die nach § 327b AktG geschuldete angemessene BarabfindungBitte wählen Sie ein Schlagwort:
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auf 5,08 € je Aktie erhöht. Der Börsenkurs sei bereits deshalb keine geeignete Bewertungsmethode, weil dieser den Verkehrswert der Aktie nicht widerspiegele. Es sei von einer Marktenge auszugehen, da die Aktie im Referenzzeitraum (drei Monate vor Bekanntgabe der Strukturmaßnahme) nur an 10 von 62 Handelstagen tatsächlich gehandelt worden sei und mehrere nacheinander festgestellte Börsenkurse um mehr als 5 Prozent voneinander abgewichen seien. Der Liquidationswert sei nicht maßgeblich. Vielmehr sei die Ermittlung des Unternehmenswertes nach dem Ertragswertverfahren für eine endliche Lebensdauer der Geschäftsaktivitäten sachgerecht, da dies unstreitig den Unternehmensplanungen entsprochen habe und diese Planungen letztlich auch so realisiert worden seien. Die A AG habe zunächst fortgeführt und – nach Weiterentwicklung der Immobilien – im Jahr 2017 mit höherer Wertschöpfung abgewickelt werden sollen. Im Hinblick auf die überschaubare Lebensdauer stelle der Substanzwert des Unternehmens keine angemessene Bewertungsmethode dar. Aufgrund der endlichen Lebensdauer sei für die Ermittlung des Ertragswerts ausschließlich die Detailplanungsphase maßgeblich, wobei die Erlösplanung (insbesondere aus der Grundstücksverwertung) einen großen Raum einnehme. Nachvollziehbar hätten die Gerichtssachverständigen einen Veräußerungserlös von 75,5 Mio € errechnet und zutreffend die Buchwerte in Abzug gebracht, um den zu versteuernden Veräußerungsgewinn zu ermitteln. Gemäß der vertretbaren Berechnungsmethode der Gerichtssachverständigen sei von einem einheitlichen Basiszinssatz von gerundet 2,5 % auszugehen. Dieser sei um einen Risikozuschlag als Produkt aus Marktrisikoprämie und Beta-Faktor zu erhöhen. Der Ansatz der Marktrisikoprämie in Höhe von 4,5 % im Gerichtsgutachten sei nicht zu beanstanden. Der Beta-Faktor sei hier mittels Betrachtung von Vergleichsunternehmen zu ermitteln; unter Berücksichtigung der auf diesem Wege durch die Gerichtssachverständigen ermittelten Beta-Faktoren liege der von Ho… und von I festgelegte Beta-Faktor von 0,30 im Mittelbereich und stelle damit eine anwendbare Größe dar, die nicht angepasst werden müsse. Ein Wachstumsabschlag sei wegen der beabsichtigten Beendigung der Geschäftstätigkeit im Jahr 2017 nicht anzusetzen, die Phase der ewigen Rente entfalle. Mit dem daraus errechneten Kapitalisierungszinssatz seien die zu kapitalisierenden Ergebnisse auf den technischen Bewertungsstichtag 31.12.2009 zu diskontieren und auf den maßgeblichen Bewertungsstichtag 30.08.2010 aufzuzinsen. Daraus ergebe sich ein Ertragswert des operativen Geschäfts von 58,244 Mio €. Unter Einbeziehung des Sonderwerts H Turm KG und des nicht betriebsnotwendigen Vermögens (Immobilien, die nicht weiterentwickelt werden) belaufe sich der Unternehmenswert auf 74,257 Mio €, was bei 14.623.680 Stück Aktien einem Wert je Aktie von 5,08 € entspreche.Randnummer28

Gegen den Beschluss vom 13.10.2022 haben die folgenden Antragsteller Beschwerde eingelegt:Randnummer29

– die Antragsteller zu 18) und 38) – 44) mit Schriftsatz vom 25.11.2022, eingegangen beim Landgericht am selben Tag, nach Zustellung des Beschlusses am 15.11.2022,Randnummer30

– die Antragsteller zu 1) – 4) mit Schriftsatz vom 29.11.2022, eingegangen beim Landgericht am selben Tag, nach Zustellung des Beschlusses am 19.11.2022,Randnummer31

– die Antragsteller zu 28) – 30) und 67) – 71) mit Schriftsatz vom 25.11.2022, eingegangen beim Landgericht am selben Tag, nach Zustellung des Beschlusses am 22.11.2022,Randnummer32

– die Antragsteller zu 73) und 74) mit Schriftsatz vom 15.12.2022, eingegangen beim Landgericht am selben Tag, nach Zustellung des Beschlusses am 12.12.2022,Randnummer33

– der Antragsteller zu 65) mit Schriftsatz vom 16.12.2022, eingegangen beim Landgericht am 17.12.2022, nach Zustellung des Beschlusses am 15.12.2022,Randnummer34

– die Antragsteller zu 80) und 81) mit Schriftsatz vom 15.12.2022, eingegangen beim Landgericht am selben Tag, nach Zustellung des Beschlusses am 15.11.2022.Randnummer35

Den Beschwerden hat das Landgericht mit Beschluss vom 30.06.2023 nicht abgeholfen.Randnummer36

Die Beschwerdeführer streben die Festsetzung einer höheren Barabfindung an.Randnummer37

Die Antragsteller wenden sich gegen die Nichtberücksichtigung des Börsenkurses bzw. der Geld- und Taxkurse als Mindestwert. Selbst wenn die Kriterien des § 5 Abs. 4 AngebotsVO nicht erfüllt seien, müsse berücksichtigt werden, dass nach dem Ergebnis des Gutachtens des Sachverständigen Dr. Fr… die Möglichkeit zur Desinvestition bestanden habe. Im Übrigen werde bestritten, dass mehrere nacheinander festgestellte Börsenkurse um mehr als 5 % voneinander abwichen. Entgegen der Auffassung des Landgerichts seien auch Geld- und Taxkurse beachtlich, sollten jedenfalls als Bewertungsuntergrenze herangezogen werden.Randnummer38

Der Antragsteller zu 80) macht darüber hinaus geltend, der Ertragswert sei zu niedrig festgesetzt. Eine Liquidation der Gesellschaft sei niemals beabsichtigt gewesen; daher hätte für die Bewertung ein Wachstumsabschlag angesetzt (1,5 %) und ein Zeitraum für die ewige Rente gebildet werden müssen. Zudem seien Verlustvorträge in der Größenordnung von 122 Mio € mit dem abgezinsten Barwert dem Unternehmenswert zuzuschlagen oder als steuerfreies Ergebnis in der Ewigen Rente zu unterstellen. Diese Verlustvorträge eingewichtet liege der Unternehmenswert oberhalb des Börsenkurses. Auch der Kapitalisierungszins bedürfe einer Korrektur; es sei ein Basiszinssatz von 2,4 % zugrunde zu legen, da für die vorgenommene Rundung eine tragfähige wirtschaftliche Begründung fehle.Randnummer39

Die Beschwerdegegnerin tritt einer Erhöhung der Abfindung entgegen und verteidigt die erstinstanzliche Entscheidung.Randnummer40

Im Übrigen wird auf die im Beschwerdeverfahren gewechselten Schriftsätze verwiesen.Randnummer41

Der Senat hat Beweis erhoben durch Vernehmung der ehemaligen Vorstände der A AG B… und P… als Zeugen sowie durch Anhörung von H… als Geschäftsführer der A GmbH. Zum Ergebnis der Beweisaufnahme wird auf das Protokoll vom 20.03.2025 verwiesen.

II.

Die Beschwerden der Beschwerdeführer zu sind zulässig, haben aber in der Sache keinen Erfolg.Randnummer43

1. Zulässigkeit der Beschwerden:

Die Beschwerden sind nach der hier gemäß § 17 Abs. 3 SpruchG anwendbaren, bis 28.02.2023 gültigen Fassung von §§ 12, 17 SpruchG (vgl. Wittgens in Schmidt/Lutter, AktG, 5. Aufl. § 12 Rn. 16a) zulässig. Sie sind binnen einer Frist von einem Monat ab Zustellung der Entscheidung an die jeweiligen Beschwerdeführer bei dem Landgericht eingelegt worden (§ 17 Abs. 1 SpruchG i.V.m. §§ 63 Abs. 1 und 3, 64 Abs. 1 FamFG).Randnummer45

Auch der Beschwerdewert ist erreicht. Für das Rechtsmittel der Beschwerde bestimmt § 61 Abs. 1 FamFG, dass in vermögensrechtlichen Angelegenheiten die Beschwerde nur zulässig ist, wenn der Wert des Beschwerdegegenstandes 600,- € übersteigt. Aufgrund der gesetzlichen Regelung ist diese Vorschrift auf das Beschwerdeverfahren nach § 12 Abs. 1 SpruchG anwendbar (BGH, Beschluss vom 18.09.2018 – II ZB 15/17, BGHZ 219, 348, juris Rn. 9). Die Beschwer des einzelnen Aktionärs und damit der Wert des Beschwerdegegenstands für das Beschwerdeverfahren ergibt sich aus dem Unterschiedsbetrag, den er mit seinem Rechtsmittel für sich pro Aktie an Barabfindung zusätzlich erstrebt (BGH aaO Rn. 19). Die Beschwer aller Beschwerdeführer ist zusammenzurechnen, da sich die Beschwerden gegen dieselbe Entscheidung richten und das gleiche Rechtsschutzziel verfolgen (BGH aaO Rn. 24; OLG München, Beschluss vom 05.05.2015 – 31 Wx 366/13, juris Rn. 18; OLG Frankfurt, ZIP 2017, 772, 773). Nach diesen Grundsätzen ist hier der Beschwerdewert erreicht. Die Antragsteller verfolgen das Ziel einer Anhebung der vom Landgericht auf 5,08 € je Aktie festgesetzten Barabfindung auf (mindestens) den Wert von 8,21 € je Aktie, woraus sich eine Differenz von 3,13 € je Aktie ergibt. Unstreitig halten die Beschwerdeführer insgesamt mehr als 200 Aktien, so dass die Beschwer aller Beschwerdeführer über 600,- € liegt.Randnummer46

2. Begründetheit der Beschwerden:

Die Beschwerden sind unbegründet. Die vom Landgericht festgesetzte Abfindung ist nicht zu erhöhen.Randnummer48

Gemäß §§ 327a Abs. 1, 327b AktG hat der Hauptaktionär eine angemessene Abfindung zu gewähren. Angemessen ist eine Abfindung, die dem ausscheidenden Aktionär eine volle Entschädigung dafür verschafft, was seine Beteiligung an dem Unternehmen wert ist, die also dem vollen Wert seiner Beteiligung – hier der Aktie der A AG – entspricht (BVerfG, Urteil vom 07.08.1962 – 1 BvL 16/60, juris Rn. 68; BGH, Beschluss vom 12.03.2001 – II ZB 15/00, juris Rn. 17). Zu ermitteln ist deshalb der Grenzwert, zu dem der außenstehende Aktionär ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden kann (BGH, Beschluss vom 04.03.1998 – II ZB 5/97, BGHZ 138, 136, juris Rn. 12).Randnummer49

Ob die Abfindung angemessen ist, ist eine Rechtsfrage, die vom Gericht zu beantworten ist. Unangemessen ist die angebotene Abfindung, wenn sie den übrigen Aktionären keine volle Entschädigung für den Verlust ihres Aktieneigentums bietet (BVerfG, Urteil vom 07.08.1962 – 1 BvL 16/60 aaO). Die Entschädigung kann nur dann als „volle“ bezeichnet werden, wenn sie den „wirklichen“ oder „wahren“ Wert der Unternehmensbeteiligung an dem arbeitenden Unternehmen unter Einschluss der stillen Reserven und des inneren Geschäftswerts widerspiegelt (BVerfG, Beschluss vom 27.04.1999 – 1 BvR 1613/94, juris Rn. 56). Für die Ermittlung des „wahren“ Unternehmenswerts ist grundsätzlich die Ertragswertmethode geeignet, der die Annahme zugrunde liegt, dass der Wert eines Unternehmens in erster Linie von seiner Fähigkeit abhängt, künftig Erträge zu erwirtschaften (BVerfG aaO Rn. 61). Die volle Entschädigung darf indes nicht unter dem Verkehrswert liegen, der bei börsennotierten Unternehmen nicht ohne Rücksicht auf den Börsenkurs festgesetzt werden darf (BVerfG aaO Rn. 53 ff.). Die Minderheitsaktionäre dürfen nicht weniger erhalten als sie bei einer freien Desinvestitionsentscheidung zum Zeitpunkt des Zustandekommens des Unternehmensvertrages bzw. zum Zeitpunkt des Squeeze-out erlangt hätten (BVerfG aaO Rn. 56).Randnummer50

a) Börsenwert

Ohne Erfolg machen die Beschwerdeführer geltend, der Börsenwert sei hier als Untergrenze der Barabfindung festzusetzen.Randnummer52

aa) Die angemessene Abfindung ist nach dem Börsenwert der Aktie zu bestimmen, wenn dieser über dem nach dem Ertragswertverfahren ermittelten Schätzwert liegt und keine Marktenge bestand (BGH, Beschluss vom 19.07.2010 – II ZB 18/09, juris Rn. 10). Eine Unterschreitung des Börsenkurses kommt grundsätzlich nur dann in Betracht, wenn der Börsenkurs ausnahmsweise nicht den Verkehrswert der Aktie widerspiegelt (BVerfG, Beschluss vom 27.04.1999 – 1 BvR 1613/94, juris Rn. 66). Das ist der Fall, wenn über einen längeren Zeitraum mit Aktien der Gesellschaft praktisch kein Handel stattgefunden hat, aufgrund einer Marktenge der einzelne außenstehende Aktionär nicht in der Lage gewesen ist, seine Aktien zum Börsenpreis zu veräußern oder der Börsenpreis manipuliert worden ist (BGH, Beschluss vom 12.03.2001 – II ZB 15/00, juris Rn. 20). Im Spruchverfahren hat die Mehrheitsaktionärin darzulegen und ggf. zu beweisen, dass der Börsenkurs – etwa aufgrund einer Marktenge – nicht dem Verkehrswert entspricht (Senat, Beschluss vom 12.09.2017 – 12 W 1/17, juris Rn. 38; BVerfG, Beschluss vom 27.04.1999 – 1 BvR 1613/94, juris Rn. 67).Randnummer53

Indizien für das Vorliegen einer Marktenge können dabei geringe Handelsvolumina, ein Handel nur an wenigen Börsentagen oder ein geringer Streubesitz (free float) der Aktien sein. An hinreichender Aussagekraft mangelt es Börsenkursen zudem, wenn unerklärliche Kursausschläge oder Kursmanipulationen vorliegen oder wenn kapitalmarktrechtliche Veröffentlichungspflichten nicht eingehalten wurden (BGH, Beschluss vom 21.02.2023 – II ZB 12/21, juris Rn. 51). Im Hinblick darauf, dass bei einem Squeeze-out angesichts des Quorumserfordernisses des § 327a Abs. 1 Satz 1 AktG der Streubesitz typischerweise nur gering ist, ist allein die verbliebene geringe Zahl der frei handelbaren Aktien nicht geeignet, die Unbeachtlichkeit des Börsenwertes festzustellen, so dass in diesem Fall weitere Indizien für eine Marktenge hinzukommen müssen (OLG Stuttgart, Beschluss vom 04.05.2011 – 20 W 11/08, juris Rn. 94; OLG Frankfurt, Beschluss vom 05.12.2013 – 21 W 36/12, juris Rn. 44; Großfeld/Egger/Tönnes, Unternehmensbewertung, 9. Aufl. Rn. 1182).Randnummer54

Handhabbare Kriterien für das Vorliegen einer Marktenge lassen sich der in § 5 Abs. 4 Angebotsverordnung des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes (WpÜG-AngebotsVO) zum Ausdruck kommenden Wertung des Gesetz- bzw. Verordnungsgebers entnehmen (Senat aaO Rn. 39; Beschluss vom 22.06.2015 – 12a W 5/15, juris Rn. 36; OLG Frankfurt, Beschluss vom 09.04.2010 – 5 W 75/09 – juris Rn. 30; Beschluss vom 28.03.2014 – 21 W 15/11, juris Rn. 220; OLG Stuttgart, Beschluss vom 14.02.2008 – 20 W 9/06, juris Rn. 37 und 53; OLG München, Beschluss vom 14.12.2021 – 31 Wx 190/20, juris Rn. 40; Beschluss vom 13.04.2021 – 31 Wx 2/19, juris Rn. 37; Beschluss vom 17.07.2014 – 31 Wx 407/13, juris Rn. 15; Land/Hallermayer, AG 2015, 659, 663; Schnorbus in Schmidt/Lutter, AktG, 5. Aufl. § 327b Rn. 3a; BeckOGK/Singhof, Stand 01.02.2025 § 327b AktG Rn. 8; MünchKomm-AktG/Grunewald, 6. Aufl. § 327b Rn. 10). Diese Regelung bestimmt für öffentliche Übernahmeangebote nach dem WpÜG die Kriterien, unter denen für die Bemessung der Gegenleistung an die Aktionäre nicht der Börsenkurs der Zielgesellschaft maßgeblich ist, sondern eine Unternehmensbewertung zu erfolgen hat (Land/Hallermayer, AG 2015, 659, 662). Nach diesen Kriterien ist nur dann von Marktenge auszugehen, sofern kumulativ während der letzten drei Monate vor dem Stichtag an weniger als einem Drittel der Börsentage Börsenkurse festgestellt wurden und mehrere nacheinander festgestellte Börsenkurse um mehr als fünf Prozent voneinander abgewichen sind (§ 5 Abs. 4 WpÜG-AngebotsVO).Randnummer55

bb) Nach den vorgenannten Maßstäben kommt hier eine Zugrundelegung des Börsenkurses als Untergrenze der Barabfindung nicht in Betracht. Zutreffend ist das Landgericht von einer Marktenge ausgegangen. Aufgrund des geringen Handels und der hohen Volatilität fehlte es in dem maßgeblichen Referenzzeitraum (24.11.2009 bis 23.02.2010) an einem aussagekräftigen Börsenkurs, der den Verkehrswert der Aktien widerspiegeln könnte.Randnummer56

(1) Maßgeblicher Referenzzeitraum für die Ermittlung des Börsenwerts ist der drei-Monats-Zeitraum vor der Ad-hoc Mitteilung vom 24.02.2010, also der Zeitraum vom 24.11.2009 bis 23.02.2010.Randnummer57

(a) Der Börsenwert ist grundsätzlich aufgrund eines nach Umsatz gewichteten inländischen Durchschnittskurses innerhalb einer dreimonatigen Referenzperiode vor der Bekanntmachung der Maßnahme zu ermitteln (BGH, Beschluss vom 19.07.2010 – II ZB 18/09, juris Rn. 10, 12 und 20 – „Stollwerck“; vgl. BVerfG, Beschluss vom 27.04.1999 – 1 BvR 1613/94, juris Rn. 69). Demgegenüber taugt der Stichtag (Tag der Hauptversammlung) zur Ermittlung des Börsenwerts auch unter Einbeziehung eines Referenzzeitraums nicht, weil mit der Ankündigung einer Strukturmaßnahme an die Stelle der Markterwartung hinsichtlich der Entwicklung des Unternehmenswertes und damit des der Aktie innewohnenden Verkehrswertes die Markterwartung an die Abfindungshöhe tritt (BGH aaO).Randnummer58

(b) Daran gemessen wurde im Gutachten Ho und im Gutachten I der Referenzzeitraum zutreffend auf die Ad-hoc Mitteilung vom 24.02.2010 (Anlage AG 5.1) bezogen. Der Einwand der Beschwerdeführer (Antragsteller zu 18) und 38) – 44)), es sei (auch) auf die Kurse ab der ersten Squeeze-out-Ankündigung am 28.12.2007 abzustellen, greift nicht. Diese erste Ankündigung vom 28.12.2007 wurde nicht umgesetzt, sondern durch eine weitere Ad-hoc Mitteilung vom 13.10.2008 widerrufen (Anlage AG 6). Ein solcher Widerruf ist rechtlich auch ohne vorherigen Vorbehalt bis zur Bekanntgabe der Hauptversammlungs-Tagesordnung zulässig (Koch, AktG, 19. Aufl. § 327a Rn. 11; MünchKomm-AktG/Grunewald, 6. Aufl. § 327a Rn. 11).Randnummer59

Dabei wird nicht verkannt, dass der Referenzzeitraum grundsätzlich an dem erstmaligen Bekanntwerden von belastbaren Informationen über die beabsichtigte Strukturmaßnahme auszurichten ist (OLG Frankfurt v. 21.12.2010 – 5 W 15/10, juris Rn. 30 ff.; BeckOGK/Singhof, Stand 01.02.2025 § 327b AktG Rn. 9). Maßgeblich ist, dass die Umsetzung der Strukturmaßnahme infolge der Bekanntgabe aus Sicht des Kapitalmarktes wahrscheinlich ist und deswegen im Kurs seinen Niederschlag erfährt. Dann ist davon auszugehen, dass der Kurs in erster Linie von Abfindungsspekulationen und weniger vom Wert des Unternehmens geprägt wird (OLG FrankfurtBitte wählen Sie ein Schlagwort:
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aaO Rn. 39; Großfeld/Egger/Tönnes, Unternehmensbewertung, 9. Aufl. Rn. 1175).Randnummer60

Gegen eine Orientierung des Referenzzeitraums an der ersten Ankündigung vom 28.12.2007 sprechen hier indes der spätere Widerruf dieser Ankündigung wie auch die fehlende zeitliche Nähe zum maßgeblichen Stichtag (30.08.2010). Auf den Zeitraum unmittelbar vor dem Tag der Hauptversammlung wird nur deshalb nicht abgestellt, weil der Börsenkurs in diesem Zeitraum wesentlich von den erwarteten Abfindungswerten bestimmt wird, so dass der Börsenwert dieser Referenzperiode nicht mehr dem Verkehrswert der Aktie entspricht (BGH, Beschluss vom 19.07.2010 – II ZB 18/09, juris Rn. 21 ff. – „Stollwerck“). Zudem würde die Einbeziehung des Zeitraums ab Bekanntgabe der Abfindung Manipulationen des Börsenkurses nach unten z.B. durch Bekanntgabe eines bewusst zu niedrigen Abfindungsangebots erleichtern. Diese Nachteile eines auf den Tag der Hauptversammlung bezogenen Referenzzeitraums werden durch den Vorteil der zeitlichen Nähe nicht ausgeglichen, so dass zur Ermittlung des Verkehrswerts der Aktie auf den Zeitraum vor Bekanntgabe der Maßnahme abzustellen ist (BGH aaO Rn. 25 unter Verweis auf die entsprechende Einschätzung des Verordnungsgebers in § 5 Abs. 1 WpÜG-AngebotsVO). Ein Referenzzeitraum von mehr als drei Monaten, insbesondere von mehr als sechs Monaten kommt dabei grundsätzlich nicht in Betracht (BGH, Beschluss vom 12.03.2001 – II ZB 15/00, juris Rn. 35), so dass eine Zugrundelegung des Zeitraums ab Ende 2007 bis in das Jahr 2010 ausscheidet.Randnummer61

Umstände, weshalb hier nicht auf den Drei-Monats-Zeitraum vor der tatsächlich umgesetzten und zum Zeitpunkt gemäß § 327b Abs. 1 Satz 1 AktG zeitnahen Squeeze-out-Ankündigung vom 24.02.2010 abgestellt werden könnte, sind nicht ersichtlich. Zwischen der ersten – widerrufenen – Ankündigung (28.12.2007) und dem Tag der Hauptversammlung (30.08.2010) lagen 2 Jahre und 8 Monate. Daher sind die Börsenkurse vor der ersten Ankündigung kein Anhaltspunkt für den Verkehrswert der Aktie zum Zeitpunkt der Beschlussfassung. Zudem liegen keine Hinweise darauf vor, dass der Börsenwert in dem auf den 24.02.2010 bezogenen Referenzzeitraum aufgrund der widerrufenen Squeeze-out-Ankündigung vom 28.12.2007 bereits von der Erwartung der künftigen Abfindung beeinflusst war. Der Widerruf des Squeeze-out-Verlangens vom 28.12.2007 wurde am 14.10.2008 bekannt gegeben (Anlage AG 6), also mehr als 1 Jahr und 4 Monate vor der Ankündigung vom 24.02.2010. Nach dem Widerruf konnte ein verständiger Marktteilnehmer nicht mehr davon ausgehen, dass es in näherer Zukunft zu einem Squeeze-out kommen werde. Es ist auch weder dargelegt noch ersichtlich, dass nach dem ersten Squeeze-out Verlangen vom 28.12.2007 bereits eine Abfindung angekündigt wurde, die unter den damaligen Börsenkursen lag und Anlass für einen Rückgang der Börsenkurse in den folgenden Jahren einschließlich des Referenzzeitraums (24.11.2009-23.02.2010) gewesen sein könnte.Randnummer62

Ohne Erfolg verweisen die Antragsteller zu 18) und 38) – 44) auf die Gefahr einer Manipulation durch die wahl eines für den Hauptaktionär günstigen Zeitpunkts. Die Möglichkeit, dass der Hauptaktionär durch die wahl des Zeitpunkts der Bekanntgabe seines Übernahmeverlangens eine ungünstige Kursentwicklung für sich nutzbar macht, besteht auf Grundlage der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs ohnehin und nicht nur im Falle des Widerrufs eines ersten Squeeze-out-Verlangens. Vor solchen Manipulationsmöglichkeiten sind die Minderheitsaktionäre indes dadurch geschützt, dass die Barabfindung nach § 327b AktG nie geringer sein kann als der Anteil des Minderheitsaktionärs am Unternehmenswert. Zudem wirken die sanktionsbewehrten Informationspflichten nach § 15 WpHG einer Manipulation des Bekanntgabezeitpunkts entgegen. Im Übrigen bleibt den Antragstellern im Spruchverfahren unbenommen, konkrete Anhaltspunkte für eine Einflussnahme auf den Aktienkurs im Drei-Monats-Zeitraum vor der Ankündigung der Maßnahme darzulegen (vgl. BGH aaO Rn. 29). An solchen Anhaltspunkten fehlt es hier bezogen auf den zum Stichtag zeitnahen 3-Monats-Zeitraum vor dem 24.02.2010.Randnummer63

(2) In diesem Referenzzeitraum lag nach den dargelegten Kriterien unter Berücksichtigung der Maßstäbe des § 5 Abs. 4 WpÜG-AngebotsVO eine Marktenge vor.Randnummer64

(a) Die Tatbestandsvoraussetzung des § 5 Abs. 4 WpÜG-AngebotsVO, dass mehrere nacheinander festgestellte Börsenkurse um mehr als 5 Prozent voneinander abweichen, ist nach herrschender Meinung im Übernahmerecht nur dann erfüllt, wenn mindestens zwei solcher Kurssprünge eingetreten sind, und zwar unmittelbar nacheinander (BGH, Beschluss vom 22.10.2019 – XI ZR 682/18, juris Rn. 13 m.w.N.; Krause in Assmann/Pötzsch/Uwe H. Schneider, WpÜG, 4. Aufl. § 5 WpÜG-AngebotsVO Rn. 26; Winner in Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, 3. Aufl. § 23 Rn. 23.85). Bei Anwendung des § 5 Abs. 4 WpÜG-AngebotsV, der einen Referenzzeitraum von drei Monaten vorsieht, wird nach allgemeiner Auffassung davon ausgegangen, dass zwei nicht hintereinanderliegende Kurssprünge von über 5 Prozent nicht auf Kursverfälschungen hinweisen, da in Zeiten hoher Volatilität der Börsenkurse derartige Veränderungen nicht ungewöhnlich sind (BGH aaO Rn. 14 m.w.N.). Nur bei zwei unmittelbar nacheinander folgenden Kurssprüngen in Verbindung mit dem weiteren Umstand, dass Börsenkurse an weniger als einem Drittel der Börsentage festgestellt worden sind, erscheint danach der Durchschnittsbörsenkurs zufallsgeprägt und bietet keine sachgerechte Grundlage für die Berechnung der Abfindung (so BGH aaO zum 6-monatigen Referenzzeitraum des § 39 Abs. 3 Satz 4 BörsG).Randnummer65

(b) Daran gemessen ist bei entsprechender Heranziehung der Kriterien des § 5 Abs. 4 WpÜG-AngebotsVO von einer Marktenge auszugehen.Randnummer66

(aa) Die Aktien der A AG wurden unstreitig, wie im Gutachten Ho (S. 50) und dem Gutachten I (S. 40) festgestellt, im Zeitraum 24.11.2009 bis 23.02.2010 nur an 10 von 62 Handelstagen tatsächlich gehandelt.Randnummer67

(bb) Auch das weitere Kriterium der Kurssprünge ist erfüllt.Randnummer68

Allerdings kann dies anhand der Tabelle auf S. 40 des Gutachtens I nicht sicher beurteilt werden, da darin nur die Tagesschlusskurse, nicht die nach Umsatz gewichteten durchschnittlichen Tageskurse aufgeführt sind. Zu Recht wendet der Antragsteller zu 81) ein, dass es nach § 5 Abs. 4 WpÜG auf den gewichteten durchschnittlichen Kurs eines Börsentages ankommt. Die Kurssprünge sind anhand mehrere nacheinander festgestellte Börsenkurse um mehr als 5 Prozent voneinander abweichen festzustellen (Krause in Assmann/Pötzsch/Uwe H. Schneider, WpÜG, 4. Aufl. § 5 WpÜG-AngVO Rn. 25; Winner in Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, 3. Aufl. § 23 Rn. 23.85; Noack/Zetzsche in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, 5. Aufl. § 31 WpÜG Rn. 41 mit Hinweis auf die Anwendung der Norm durch die BaFin). Auch der gewichtete durchschnittliche Börsenkurs nach § 5 Abs. 3 WpÜG-AngebotsVO ist nach dem Gesamtumsatz im Berechnungszeitraum dividiert durch die Gesamtzahl der umgesetzten Aktien zu berechnen (Beurskens/Oechsler in Beurskens/Ehricke/Ekkenga, WpÜG, 2. Aufl. § 31 WpÜG Rn. 26; Noack/Zetsche in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, 5. Aufl. § 31 WpÜG Rn. 16). Demgegenüber wurden in der Tabelle im Gutachten I S. 40 nur die Tagesschlusskurse aufgeführt, was sich aus einem Abgleich mit dem Gutachten Dr. Fr… (S. 29) ergibt: Danach wurden am 11.02.2010 die 190 Stück zu einem durchschnittlichen Kurs von 7,48 € umgesetzt, nicht zu dem in der Tabelle im Gutachten I aufgeführten Tagesschlusskurs von 7,40 €. Auf Basis dieser Tagesschlusskurse und der Handelsvolumina wurde auch der im Gutachten I genannte volumengewichtete Durchschnittskurs von 8,21 € errechnet, nicht – was richtig wäre – anhand des Gesamtumsatzes im Referenzzeitraum.Randnummer69

Der aufgrund des tatsächlichen Umsatzes berechnete Durchschnittskurs und die jeweiligen umsatzgewichteten Tageskurse lassen sich indes anhand der Übersicht des Handelsumsatzes im Referenzzeitraum in der von der Antragsgegnerin vorgelegten Anlage AG 8 (Anlagenband Antragsgegner I) errechnen. Dass diese Übersicht die tatsächlichen Umsätze an den einzelnen Handelstagen wiedergibt, wird von den Antragstellern nicht in Frage gestellt; im Übrigen stimmen die dort dokumentierten Umsätze mit den Feststellungen des Sachverständigen Dr. Fr… überein, wonach am 15.01.2015 10 Aktien zu einem Kurs von 6,91 € und am 11.02.2010 190 Aktien zu einem durchschnittlichen Kurs von 7,48 € umgesetzt wurden (Gutachten S. 28 f.). Der umsatzgewichtete durchschnittliche Börsenkurs im Referenzzeitraum beträgt demnach 8,20 € (15.451,02 € Gesamtumsatz ./. 1.884 gehandelte Aktien). Die Durchschnittsbörsenkurse pro Handelstag im Referenzzeitraum ergeben sich aus Anlage AG 8 wie folgt:Randnummer70

Datum	Anzahl gehandelter Aktien	Handelsumsatz	Tagesdurchschnittskurs
08.12.2009	2	17,18 €	8,59 €
22.12.2009	300	2.511,00 €	8,37 €
05.01.2010	300	2.502,00 €	8,34 €
07.01.2010	829	6.880,70 €	8,30 €
08.01.2010	171	1.419,30 €	8,30 €
13.01.2010	6	47,94 €	7,99 €
15.01.2010	10	69,10 €	6,91 €
11.02.2010	190	1.420,40 €	7,48 €
22.02.2010	20	149,00 €	7,45 €
23.02.2010	56	434,40 €	7,76 €

Randnummer71

Demnach kam es vom 13.01.2010 auf den 15.01.2010 zu einem Kurssprung von – 13,52 % und vom 15.01.2010 auf den 11.02.2010 zu einem weiteren Kurssprung von + 8,25 %, also zu zwei unmittelbar aufeinanderfolgenden Kurssprüngen von mehr als 5 %.Randnummer72

Auf die Streitfrage, ob die Abweichung gegenüber dem vorangegangenen Kurs genügt oder ob sie zusätzlich auch 5 % vom ermittelten Durchschnittskurs betragen muss (so Krause in Assmann/Pötzsch/Uwe H. Schneider, WpÜG, 4. Aufl. § 5 WpÜG-AngVO Rn. 27 m.w.N.; zweifelnd im Hinblick auf den Verordnungstext Winner aaO), kommt es nicht an, da auch dieses Kriterium an diesen beiden Tagen erfüllt ist. Die Durchschnittskurse am 15.01.2010 und am 11.02.2010 (6,91 € und 7,48 €) weichen jeweils um mehr als 5 % von dem volumengewichteten Durchschnittskurs (8,20 €) ab.Randnummer73

Dass die aufeinanderfolgenden Kurssprünge gegenläufig waren („Schaukelbörse“) steht einer Marktenge, anders als die Beschwerdeführer meinen, nicht entgegen. Allerdings wird vereinzelt die Auffassung vertreten, dass § 5 Abs. 4 WpÜG-AngebotsVO bei unmittelbar nacheinander auftretenden entgegengesetzten Kursbewegungen von jeweils mehr als fünf Prozent erst dann eingreifen soll, wenn der gewichtete durchschnittliche Börsenkurs dieser Kursabweichungen unter Einschluss des Ausgangswerts eine Kursabweichung von mehr als fünf Prozent gegenüber dem Ausgangswert ergibt (Kremer/Osterhaus in KölnerKomm-WpÜG, 2. Aufl. § 31 Anh. – § 5 AngebotsVO Rn. 23; AA: Beurskens/Oechsler in Beurskens/Ehricke/Ekkenga, WpÜG, 2. Aufl. § 31 WpÜG Rn. 29; Noack/Zetsche in Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, 5. Aufl. § 31 WpÜG Rn. 41). Ob diese zum Übernahmerecht vertretene Auffassung zutrifft, bedarf hier keiner Entscheidung, da auch nach diesen engen Maßstäben die Voraussetzungen des § 5 Abs. 4 WpÜG-AngebotsVO vorliegen. Der umsatzgewichtete Durchschnittskurs der Kursabweichungen unter Einschluss des Ausgangskurses beträgt 7,46 € (1.537,44 € Gesamtumsatz vom 13.01.2010 bis 11.02.2010 ./. 206 gehandelte Aktien) und weicht um mehr als 5 % von dem Ausgangskurs (7,99 €) ab.Randnummer74

Dieses Ergebnis wird bestätigt durch das Schreiben der BaFin vom 28.05.2010 (Anlage AG 9). Hierin informiert die BaFin darüber, dass der gewichtete Drei-Monats-Durchschnittskurs im Sinne eines gültigen Mindestpreises nicht mitgeteilt werden könne und begründet dies damit, dass die Kriterien für eine Marktenge nach § 5 Abs. 4 WpÜG-AngebotsVO erfüllt sind: „Unter den engen gesetzlichen Voraussetzungen kann von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht kein Mindestpreis berechnet werden, wenn die Zahl der Geschäfte, die für die Berechnung des Mindestpreises herangezogen werden, nicht ausreicht. Dies ist nach § 5 Abs. 4 WpÜG-AngebotsVO der Fall, wenn an weniger als einem Drittel der Börsentage im Berechnungszeitraum Börsenkurse festgestellt werden und mehrere nacheinander festgestellte Börsenkurse um mehr als fünf Prozent voneinander abweichen.“ Daraus ergibt sich, dass die Voraussetzungen des § 5 Abs. 4 WpÜG nach den von der BaFin zugrunde gelegten Maßstäben vorliegen.Randnummer75

(cc) Soweit die Beschwerdeführer geltend machen, diese Kursveränderung entspreche der allgemeinen Marktentwicklung, beziehen sie sich nur auf die Marktentwicklung im Gesamtzeitraum zwischen dem 13.01.2010 und dem 11.02.2010, nicht auf die hier relevanten einzelnen Kurssprünge (13.01.2010 auf den 15.01.2010 und 15.01.2010 auf den 11.02.2010). Im Übrigen sind nicht allein die Kurssprünge, sondern auch die geringe Anzahl der Tage maßgeblich, an denen die Aktien der A AG im Referenzzeitraum tatsächlich gehandelt wurden. Die Anzahl dieser Börsentage (10 von 62 = weniger als 1/6) lag deutlich unterhalb der Schwelle des § 5 Abs. 4 WpÜG-AngebotsVO (1/3).Randnummer76

(c) Bestätigt wird diese anhand der Kriterien des § 5 Abs. 4 WpÜG-AngebotsVO vorgenommene Einschätzung auch durch eine Gesamtbetrachtung der Marktumstände unter Einbeziehung der Handelsvolumina und des Streubesitzes (vgl. BGH, Beschluss vom 21.02.2023 – II ZB 12/21, juris Rn. 51; Großfeld/Egger/Tönnes, Unternehmensbewertung, 9. Aufl. Rn. 1186). Sowohl die Handelsvolumina als auch der Streubesitz waren nur gering. Von den Aktien der A AG haben sich nur 1,72 % im Streubesitz befunden. Das Handelsvolumen beschränkte sich auf 1.884 Aktien (Anlage AG 8 und Gutachten I S. 40), was 0,73 % der im Streubesitz (free-float) befindlichen Aktien entsprach und ebenfalls auf eine Marktenge hindeutet (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 14.02.2008 – 20 W 9/06, juris Rn. 54).Randnummer77

(3) Im Ergebnis erscheint der umsatzgewichtete Durchschnittsbörsenkurs von 8,20 € daher zufallsgeprägt und ungeeignet, den Verkehrswert der Aktie widerzuspiegeln. Ist – wie hier – in Orientierung an den Kriterien des § 5 Abs. 4 WpÜG-AngebotsVO unter zusätzlicher Berücksichtigung von Handelsvolumina und Streubesitz von einer Marktenge auszugehen, ist der Börsenkurs kein zuverlässiges Kriterium mehr (Schnorbus in Schmidt/Lutter, AktG, 5. Aufl. § 327b Rn. 3a). Jedenfalls lässt sich daraus ableiten, dass die außenstehenden Aktionäre innerhalb des maßgeblichen Referenzzeitraums ihre Aktien zu dem angenommenen Börsenkurs nicht – schnell, sicher und ohne Abschläge – hätten veräußern können, so dass der Börsenkurs nicht als Untergrenze der Abfindung anzusetzen ist (OLG München, Beschluss vom 13.04.2021 – 31 Wx 2/19, juris Rn. 39; OLG Frankfurt, Beschluss vom 26.01.2017 – 21 W 75/15, juris Rn. 36 ff.; MünchKomm-AktG/van Rossum, 6. Aufl. § 305 Rn. 108).Randnummer78

(4) Anders als die Beschwerdeführer meinen, stehen die vom Sachverständigen Dr. Fr… festgestellten Geld-, Brief- und Taxkurse der Annahme einer Marktenge nicht entgegen. Diese Kurse sind Börsenkursen nicht gleichzusetzen und sind auch nicht – unabhängig vom Börsenkurs – als Untergrenze der Abfindung anzusehen.Randnummer79

(a) Die Frage, ob Geldkurse bei der Beurteilung der Marktenge zu berücksichtigen sind, wird uneinheitlich beurteilt (dafür: Jaspers/Posch in Böttcher/Habighorst/Schulte, Umwandlungsrecht, 3. Aufl. Anhang § 11 SpruchG Rn. 195; dagegen: Ruiz de Vargas in Bürgers /Lieder, AktG, 6. Aufl. Anhang zu § 305 Rn. 169; Land/Hallermayer, AG 2015, 659, 663 f.). Teilweise wurde in der Rechtsprechung die Ausweisung von Geldkursen als zusätzliches Indiz gegen eine Marktenge gewertet (so OLG München, Beschluss vom 11.07.2006 – 31 Wx 41/05, juris Rn. 23; offengelassen, wenn auch ausdrücklich nicht ausgeschlossen von OLG Stuttgart, Beschluss vom 14.02.2008 – 20 W 9/06, juris Rn. 53: erforderlich sei eine Gesamtbetrachtung der Marktumstände im Einzelfall).Randnummer80

(b) Ob eine Berücksichtigung von Geldkursen als Indiz gegen eine Marktenge in Betracht kommt, bedarf hier keiner Entscheidung. Jedenfalls sind Geldkurse dann, wenn – wie hier – im Referenzzeitraum tatsächlich nur ein sehr geringer Handel mit Umsatz stattgefunden hat und die durchschnittlichen Geldkurse erheblich von dem umsatzgewichteten durchschnittlichen Börsenkurs abweichen, keine geeignete Grundlage für die Bemessung des Börsenwerts und des Verkehrswerts der Aktie.Randnummer81

Geldkurse, d.h. Kurse, die ohne einen tatsächlich stattgefundenen Umsatz aufgrund festgestellter Nachfrage gebildet werden, denen also kein entsprechendes Angebot gegenübersteht, können Börsenkursen, bei denen ein tatsächlicher Umsatz festgestellt wurde, nicht gleichgestellt werden. Das ergibt sich bereits aus der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs, wonach der einer angemessenen Abfindung als Untergrenze zugrunde zu legende Börsenwert der Aktie grundsätzlich auf Grund eines nach Umsatz gewichteten Durchschnittskurses im Referenzzeitraum zu ermitteln ist (BGH, Beschluss vom 19.07.2010 – II ZB 18/09, juris Rn. 10 – „Stollwerck“; Ruiz de Vargas in Bürgers/Lieder, AktG, 6. Aufl. Anhang zu § 305 Rn. 169; Land/Hallermayer, AG 2015, 659, 665).Randnummer82

Dieser nach Umsatz gewichtete Durchschnittskurs beträgt 8,20 €, während sich der nach Auftragsvolumen gewichtete durchschnittliche Geldkurs im Referenzzeitraum auf nur 7,21 € (an der Börse Frankfurt) belief. Unter Berücksichtigung der Geldkurse wären nach den Feststellungen des Sachverständigen Dr. Fr… Aktien (jeweils in kleinerer Stückzahl) an der Börse Berlin bei nur ca. 6,90 € und an der Frankfurter Wertpapierbörse bei nur ca. 7,21 bis 7,24 € veräußerbar gewesen.Randnummer83

Entscheidend ist indes nach den Vorgaben des Bundesverfassungsgerichts und des Bundesgerichtshofs nicht die Frage, zu welchem Preis ein einzelner Minderheitsaktionär seine Aktien hätte veräußern können oder ob dem Aktionär überhaupt noch eine Desinvestition über den Markt möglich war; entscheidend ist vielmehr, ob der Preis, zu dem eine solche Veräußerung zum Stichtag hypothetisch möglich gewesen wäre, den Verkehrswert der Aktie widerspiegelt (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 14.02.2008 – 20 W 9/06, juris Rn. 35 und 51 f.). Der Verkehrswert ist regelmäßig mit dem Börsenkurs identisch, da eine börsennotierte Aktie durch den Handel an der Börse aus dem Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage eine Wertbestimmung erfährt, an der sich die Aktionäre bei ihren Investitionsentscheidungen orientieren (BVerfG, Beschluss vom 27.04.1999 – 1 BvR 1613/94, juris Rn. 62 f.). Die Gleichstellung von Börsenkurs und Verkehrswert beruht auf der Annahme, dass die Marktteilnehmer auf der Grundlage der ihnen zur Verfügung gestellten Informationen und Informationsmöglichkeiten die Ertragskraft des Unternehmens, um dessen Aktien es geht, zutreffend bewerten, dass der Erwerber von Aktien sich an dieser Einschätzung durch den Markt orientiert und sich daher Angebot und Nachfrage danach regulieren, so dass sich die Marktbewertung in dem Börsenkurs der Aktien niederschlägt (BGH, Beschluss vom 12.03.2001 – II ZB 15/00, juris Rn. 19; Beschluss vom 12.01.2016 – II ZB 25/14, juris Rn. 23). Daher kommt es nicht darauf an, ob der einzelne Aktionär mehr oder weniger zufällig im Börsenhandel für seine Aktie einen Preis hätte erzielen können, der den Abfindungsbetrag überschreitet (OLG München, Beschluss vom 17.07.2014 – 31 Wx 407/13, juris Rn. 17). Die dem Börsenwert zugrundeliegenden Kurse müssen vielmehr in dem Sinne aussagekräftig sein, dass aus ihnen als Folge der Marktbewertung der Aktie verlässlich ein typisierter Preis abgeleitet werden kann, zu dem ein Minderheitsaktionär die Aktie am Stichtag hypothetisch hätte veräußern können (OLG Stuttgart, Beschluss vom 14.02.2008 – 20 W 9/06, juris Rn. 35).Randnummer84

Für im Referenzzeitraum festgestellte Geldkurse kann davon im Regelfall nicht ausgegangen werden, so dass diese nicht als (verfassungsrechtlich geschützte) Untergrenze der Entschädigung anzusehen sind. Schlussfolgerungen aus einem Geldkurs können nur mit großer Zurückhaltung vorgenommen werden. Eine hypothetische Veräußerung der Aktien zum Geldkurs kommt nur dann in Frage, wenn auch tatsächlich ein entsprechendes Volumen nachgefragt worden ist (Land/Hallermayer aaO). Das Volumen der Kauforder bei Geldkursen wird aber in der Regel nicht offengelegt; oft ist unklar, ob eine reale Nachfrage dahintersteht (Ruiz de Vargas in Bürgers/Lieder, AktG, 6. Aufl. Anhang zu § 305 Rn. 169; Land/Hallermayer aaO). Selbst wenn – wie hier laut Gutachten Dr. Fr… (S. 22 f.) – Kaufaufträge mit Volumina gestellt worden sind – sind Geldkurse nicht hinreichend aussagekräftig. So kann es sein, dass ein einzelner Anleger Aktien in einem konkreten Volumen erwerben wollte und daher über einen längeren Zeitraum einen – nicht marktgerechten – Geldkurs gestellt hat. Möglich ist auch, dass der Geldkurs von einem Handelsteilnehmer gestellt wird, der besondere Pflichten zur Sicherung der Liquidität der Aktie übernommen hat (vgl. Gutachten Dr. Fr… S. 12), was ohne Risiko möglich ist, wenn keine Verkaufsbereitschaft besteht (Land/Hallermayer aaO).Randnummer85

Die Frage, ob und in welcher Höhe eine Desinvestitionsmöglichkeit einzelner Minderheitsaktionäre zu Geldkursen hier auf Basis der Feststellungen des Sachverständigen Dr. Fr… angenommen werden kann, bedarf daher keiner Entscheidung. Maßgeblich ist, dass sich aus den Geldkursen der Verkehrswert der Aktie nicht ableiten lässt. Das zeigt sich auch darin, dass der im Gutachten Dr. Fr… für den Referenzzeitraum festgestellte durchschnittliche volumengewichtete Geldkurs (7,21 €) bzw. der volumen- und zeitgewichtete Geldkurs (7,24 €) an der Frankfurter Wertpapierbörse jeweils nicht unerheblich (um mehr als 10 %) von dem durchschnittlichen umsatzgewichteten Börsenkurs im Referenzzeitraum (8,20 €) abweicht.Randnummer86

(c) Das gilt erst Recht für Taxkurse, die mangels Kauf- oder Verkaufsauftrag lediglich geschätzt werden. Mit einer Taxe signalisiert der Skontroführer lediglich seine Vermutung auf welchem Preisniveau eine Kursfeststellung prinzipiell möglich ist; eine Offerte hinsichtlich des Volumens liegt darin nicht (Gutachten Dr. Fr… S. 6 und 18).Randnummer87

(d) Briefkurse, die allein vom Verkäufer gestellt werden, sind ohnehin für den Verkehrswert der Aktie nicht aussagekräftig.Randnummer88

(5) Ohne Erfolg wendet der Antragsteller zu 81) ein, es sei streitig, ob § 5 Abs. 4 WpÜG-AngebotsVO mit der Übernahmerichtlinie vereinbar sei. Die Kritik richtet sich nicht gegen die auf der Voraussetzungsseite formulierten Kriterien der Norm, die hier für die Feststellung einer Marktenge entsprechend herangezogen werden, sondern allein gegen die bei Vorliegen einer Marktenge durchzuführende Unternehmensbewertung. Kritisiert wird, dass das Gesetz hierfür keinerlei Vorgaben enthalte (Hirte, EWiR 2011, 133, 134). Auf diese Frage, ob die Vorgaben für die Unternehmensbewertung im Übernahmerecht hinreichend bestimmt sind, kommt es hier nicht an. Im Übrigen hat der Gesetzgeber die Kriterien des § 5 Abs. 4 WpÜG-AngebotsVO auch bei Neufassung des § 39 Abs. 3 Satz 4 BörsG (für den Fall des Delisting) zugrunde gelegt (vgl. BGH, Beschluss vom 22.10.2019 – XI ZR 682/18, juris Rn. 15).Randnummer89

(6) Auch der Einwand, es dürfe nicht allein auf den inländischen Börsenkurs abgestellt werden, greift nicht (vgl. BGH, Beschluss vom 19.07.2010 – II ZB 18/09, juris Rn. 20 – „Stollwerck“).Randnummer90

b) Bemessung nach dem Unternehmenswert

aa) Wenn die Abfindung nicht nach dem Anteilswert (d.h. in der Regel nach dem Börsenwert der gehaltenen Aktien) bestimmt wird, ist der Anteil des Minderheitsaktionärs am Unternehmenswert zugrunde zu legen. Der Unternehmenswert ist dabei im Wege einer Schätzung zu ermitteln (BGH, Beschluss vom 29.09.2015 – II ZB 23/14, juris Rn. 33). Zu dieser Schätzung ist bei einem werbenden Unternehmen die Ertragswertmethode grundsätzlich geeignet (BGH aaO). Das schließt es nicht aus, den Unternehmenswert nach anderen Methoden, etwa nach dem Börsenwert oder – in besonderen Fällen – nach dem Liquidationswert zu bestimmen (BGH aaO; Urteil vom 13.03.2006 – II ZR 295/04, juris Rn. 13). Die Auswahl der jeweils geeigneten, mit den Gesetzen zu vereinbarenden Bewertungsmethode ist Aufgabe des Tatrichters (BGH, Beschluss vom 29.09.2015 – II ZB 23/14, juris Rn. 12 und 34). Weder das Grundgesetz noch das einfache Gesetz schreiben eine bestimmte Methode vor, auch keine vergleichende Betrachtung verschiedener Bewertungsmethoden oder die Anwendung des Meistbegünstigungsprinzips (BGH aaO Rn. 12; BVerfG, Beschluss vom 16.05.2012 – 1 BvR 96/09, juris Rn. 25; Großfeld/Egger/Tönnes, Unternehmensbewertung, 9. Aufl. Rn. 246).Randnummer92

bb) Üblicherweise erfolgt die Bewertung des Anteils am Unternehmenswert nach der Ertragswertmethode.Randnummer93

Die Ermittlung des Werts nach der Ertragswertmethode entspricht der nahezu durchgängigen Praxis der Gerichte. Nach dieser Methode bestimmt sich der Unternehmenswert primär nach dem Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögens und wird ergänzt durch eine gesonderte Bewertung des nicht betriebsnotwendigen (neutralen) Vermögens, das regelmäßig mit dem Liquidationswert angesetzt wird (BGH, Beschluss vom 21.07.2003 – II ZB 17/01, juris Rn. 8; Senat, Beschluss vom 12.09.2017 – 12 W 1/17, juris Rn. 47). Der Ertragswert eines Unternehmens ist der Unternehmenswert, der durch Diskontierung der den Unternehmenseignern künftig zufließenden finanziellen Überschüsse, die aus den künftigen handelsrechtlichen Erfolgen (Ertragsüberschussrechnung) abgeleitet werden, gewonnen wird (Senat aaO; BGH, Beschluss vom 29.09.2015 – II ZB 23/14, juris Rn. 36).Randnummer94

Danach wird der Unternehmenswert nach den erwarteten Gewinnen in der Zukunft aus der Sicht eines Unternehmenskäufers ermittelt. Die zu erwartenden Gewinne können naturgemäß nur aus einer ex-ante-Betrachtung des maßgeblichen Stichtages, d.h. des Zeitpunkts der Beschlussfassung der Gesellschaft über die Strukturmaßnahme, geschätzt werden. Grundlage der Schätzung sind hierbei in der Regel die früheren Erträge der Gesellschaft in den vergangenen 3 bis 5 Jahren. Diese werden in die Zukunft fortgeschrieben, wobei bei der Prognose der zukünftigen Erträge nur solche positiven und negativen Entwicklungen berücksichtigt werden dürfen, die in dem fraglichen Zeitraum zumindest in ihrem Kern bereits angelegt und absehbar waren (sog. Wurzeltheorie). Die Ertragsaussichten sind damit rückblickend von einem längst vergangenen Zeitraum aus zu beurteilen, ohne dass zwischenzeitliche Entwicklungen berücksichtigt werden dürfen (Senat, Beschluss vom 12.09.2017 – 12 W 1/17, juris Rn. 48).Randnummer95

Zu beachten ist allerdings, dass auch ein Ertragswertgutachten nicht geeignet ist, den exakten oder „wahren“ Unternehmenswert bezogen auf den Stichtag zu ermitteln. Deshalb haben die Gerichte im Spruchverfahren den Verkehrswert des Gesellschaftsunternehmens nach einer anerkannten betriebswirtschaftlichen Methode im Wege der Schätzung gem. § 287 Abs. 2 ZPO zu ermitteln (BGH, Beschluss vom 12.03.2001 – II ZB 15/00, BGHZ 147, 108, 116, juris Rn. 20 BGH, Beschluss vom 29.09.2015 – II ZB 23/14, BGHZ 207, 114, juris Rn. 12). Da es sich aber auch bei diesen betriebswirtschaftlichen Ansätzen jeweils um Verfahren handelt, die subjektive Einschätzungen und Prognosen zur Grundlage haben, sind auch derartige Bewertungen mit erheblichen Unsicherheiten behaftet und können nicht für sich in Anspruch nehmen, den „wahren“ Unternehmenswert mathematisch exakt zu bestimmen. Nachdem die Feststellung des Unternehmenswertes zu einem bestimmten Zeitpunkt damit auch durch fundamental analytische Methoden nicht punktgenau möglich ist und es sich um die Ermittlung eines fiktiven Wertes handelt, ist die richterliche Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO letztlich entscheidend für die Bestimmung der Bandbreite einer angemessenen Abfindung oder Ausgleichszahlung (Senat, Beschluss vom 18.05.2016 – 12a W 2/15, juris Rn. 28; Beschluss vom 12.09.2017 – 12 W 1/17, juris Rn. 49).Randnummer96

cc) Nach diesen Grundsätzen ist – so zu Recht das Landgericht – die wahl der Ertragswertmethode nicht zu beanstanden. Eine Zugrundelegung des Börsenwerts kommt aus den oben dargelegten Gründen nicht in Betracht. Zu Recht wurde der Unternehmenswert der A AG nach dem Ertragswertverfahren für eine endliche Lebensdauer der Geschäftsaktivitäten unter Hinzurechnung von Sonderwerten ermittelt.Randnummer97

(1) Zutreffend hat das Landgericht allein auf die Detailplanungsphase abgestellt und den Ertragswert unter Berücksichtigung der Unternehmensplanung für eine endliche Lebensdauer der Geschäftsaktivitäten der A AG ermittelt.Randnummer98

(a) Ist das Geschäftsmodell des Unternehmens nach der zugrunde zu legenden Planung zum Stichtag zeitlich begrenzt, ist das in der Planung der Überschüsse zu berücksichtigen (Großfeld/Egger/Tönnes, Unternehmensbewertung, 9. Aufl. Rn. 357; Drukarczyk/Schüler, Unternehmensbewertung, 7. Aufl. S. 128). Der Unternehmenswert ist in diesem Fall grundsätzlich gleich dem Barwert der künftigen Überschüsse aus dem betriebsnotwendigen Vermögen für die Lebensdauer des Unternehmens. Hinzu tritt der Barwert des Liquidationserlöses, der ebenfalls diskontiert wird, wenn er erst am Ende der Lebensdauer anfällt, sowie der Liquidationserlös aus der Verwertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens (Großfeld/Egger/Tönnes, Unternehmensbewertung, 9. Aufl. Rn. 386 und 542-544). Bei einem Unternehmen mit begrenzter Lebensdauer tritt damit an die Stelle des Barwerts der ewigen Rente der Liquidationswert als letztes Ausschüttungspotential im Rahmen der Unternehmensplanung (Fleischer in Fleischer/Hüttemann, Rechtshandbuch Unternehmensbewertung, 3. Aufl. § 9 Rn. 9.9).Randnummer99

Planungen und Prognosen obliegen in erster Linie der Geschäftsführung. Sie beruhen auf unternehmerischen Entscheidungen der Leitungsorgane der Gesellschaft und sind gerichtlich nur daraufhin zu überprüfen, ob sie auf zutreffenden Annahmen beruhen und plausibel sind (OLG DüsseldorfBitte wählen Sie ein Schlagwort:
OLG
OLG Düsseldorf
, Beschluss vom 25.05.2016 – I-26 W 2/15, juris Rn. 47; OLG Stuttgart, Beschluss vom 24.07.2013 – 20 W 2/12, juris Rn. 119; Großfeld/Egger/Tönnies, Unternehmensbewertung, 9. Aufl. Rn. 399 ff.). Die gerichtliche Überprüfung beschränkt sich darauf, ob die in der Planung enthaltenen Entscheidungen auf zutreffenden Informationen (Tatsachengrundlagen) und daran orientierten, realistischen Annahmen aufbauen; diese dürfen zudem nicht in sich widersprüchlich sein (OLG DüsseldorfBitte wählen Sie ein Schlagwort:
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aaO; OLG Stuttgart aaO).Randnummer100

(b) Daran gemessen ist nach dem Gutachten der Sachverständigen Prof. Dr. Jo… und Ja… bei der wahl der Bewertungsmethode davon auszugehen, dass die Geschäftstätigkeit der A AG zunächst weitergeführt werden sollte, bis die Immobilien weiterentwickelt sind und dann mit höherer Wertschöpfung veräußert werden können. Diese Planung ergab sich aus dem Vorstandsbeschluss vom 02.07.2010 zur Verabschiedung der Planung (Gutachten Rn. 30 und 54). Danach war aus der maßgeblichen Sicht des Bewertungsstichtags (30.08.2010) die Strategie der A AG, nach dem Verkauf der Getränkeaktivitäten die bestehenden Immobilien der Gesellschaft und ihrer Tochterunternehmen zu verkaufen sowie das H Areal zunächst weiterzuentwickeln und dann inklusive der durch die Weiterentwicklung erfolgten Wertsteigerung zu verkaufen. Es war beabsichtigt, nach Abschluss der Verwertung sämtliche Konzerngesellschaften abzuwickeln und das Vermögen an die Aktionäre der A AG auszukehren (Gutachten Rn. 54).Randnummer101

Daher war es nach Einschätzung der Sachverständigen Prof. Dr. Jo… und Ja… sachgerecht, dass der Bewerter (Ho) und der Angemessenheitsprüfer (I) den Unternehmenswert der A AG nach dem Ertragswertverfahren für eine endliche Lebensdauer der Geschäftsaktivitäten ermittelt haben. Die entsprechenden Vorgaben der IDW S 1 2008 (Tz. 87) wurden beachtet (Gutachten Rn. 30). Dabei ist es nach der überzeugenden Einschätzung der Sachverständigen sachgerecht, dass der Bewerter Ho… aufgrund der handelsrechtlichen Ausschüttungssperre (Bilanzverlust in der AG zum 31.12.2009 in Höhe von 25,0 Mio. €) eine Ausschüttung erst im Abwicklungsjahr unterstellt hat; denn erst zu diesem Zeitpunkt sind die handelsrechtlichen Verluste ausgeglichen und Gewinnrücklagen zum Ausschütten vorhanden. Daher erfolgte bis 2017 eine Thesaurierung der Jahresüberschüsse (Gutachten Rn. 30, 41, 167 und 180).Randnummer102

(c) Unerheblich ist die Frage, ob – wie die Antragstellerin zu 80) meint – eine Fortführung des Unternehmens zum Zwecke der Nutzung der Verlustvorträge wirtschaftlich sinnvoll gewesen wäre. Bei der Bestimmung des Ertragswerts können nur die Organisationsverhältnisse und Strukturen zugrunde gelegt werden, die am Stichtag vorhanden waren; daher kann eine wirtschaftlich sinnvolle Fortführung des Unternehmens nicht unterstellt werden, wenn dies nicht der konkreten Unternehmensplanung zum Bewertungsstichtag entsprach (vgl. BGH, Urteil vom 09.11.1998 – II ZR 190/97, juris Rn. 10 ff.).Randnummer103

(d) Der Zugrundelegung der Planung gemäß Vorstandsbeschluss vom 02.07.2010 steht auch nicht entgegen, dass diese – was im Beschwerdeverfahren unstreitig ist – nicht vollständig und exakt umgesetzt wurde. Eine Berücksichtigung der späteren Entwicklung widerspräche dem Stichtagsprinzip. Danach ist der Wert des Unternehmens, „wie es am Stichtag steht und liegt“, zu ermitteln, maßgeblich sind also die Organisationsverhältnisse und die wirtschaftlichen und rechtlichen Strukturen des Unternehmens, die am Bewertungsstichtag vorhanden waren (BGH, Beschluss vom 29.09.2015 – II ZB 23/14, juris Rn. 40; Urteil vom 09.11.1998 – II ZR 190/97, juris Rn. 12; Beschluss vom 21.07.2003 – II ZB 17/01, juris Rn. 13). Nach dem Stichtag eintretende Entwicklungen sind grundsätzlich nur zu berücksichtigen, wenn sie in ihren Ursprüngen bereits am Stichtag „in der Wurzel angelegt“ und erkennbar waren (BGH, Beschluss vom 29.09.2015 aaO; Beschluss vom 08.05.1998 – Blw 18/97, juris Rn. 25; Beschluss vom 28.05.2013 – II ZR 67/12, juris Rn. 59; Senat, Beschluss vom 12.09.2017 – 12 W 1/17, juris Rn. 48; Großfeld/Egger/Tönnes, Unternehmensbewertung, 9. Aufl. Rn. 267 und 402). Maßgeblich ist die Wahrscheinlichkeit künftiger Ereignisse zum Stichtag. Grundsätzlich darf die Prognose nicht durch eine Betrachtung im Nachhinein ersetzt werden (OLG DüsseldorfBitte wählen Sie ein Schlagwort:
OLG
OLG Düsseldorf
, Beschluss vom 30.09.2015 – I-26 W 10/12, juris Rn. 63 f.; Großfeld/Egger/Tönnes aaO). Ergeben sich erhebliche Abweichungen zwischen Planung und tatsächlicher Entwicklung, muss die Planung nicht falsch sein; vielmehr sind die Ursachen daraufhin zu prüfen, ob die Grundlagen für die Entwicklung schon am Bewertungsstichtag angelegt waren (Großfeld/Egger/Tönnes aaO Rn. 273 und 403).Randnummer104

(e) Ohne Erfolg machen einige der Antragsteller im Beschwerdeverfahren geltend, dass tatsächlich niemals eine Abwicklung des Unternehmens zum Ende des Jahres 2017 beabsichtigt, die Planung gemäß Vorstandsbeschluss vom 02.07.2010 vielmehr nur fiktiv gewesen sei.Randnummer105

Tatsächlich ist es nicht zu einer Liquidation bis zum 01.01.2018 gekommen. Vielmehr wies der Jahresabschluss für das Jahr 2018 ein umfangreiches Anlagevermögen der A GmbH aus (Anlage B 2), eine Veräußerung sämtlicher Immobilien, insbesondere des H Areals, ist bis heute unstreitig nicht erfolgt. Der Senat verkennt auch nicht, dass ein enger zeitlicher Zusammenhang zwischen der Planung (Vorstandsbeschluss vom 02.07.2010) und dem Tag der beschlussfassenden Hauptversammlung (30.08.2010) grundsätzlich auf eine anlassbezogene Sonderplanung hindeuten kann, die allein von dem Gedanken getragen ist, die Zahlungsverpflichtung der Antragsgegnerin anlässlich des Squeeze-out gering zu halten (OLG DüsseldorfBitte wählen Sie ein Schlagwort:
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, Beschluss vom 24.09.2020 – I-26 W 5/16, juris Rn. 43 f.).Randnummer106

Hinreichende Anhaltspunkte für eine solche anlassbezogene Sonderplanung haben sich indes nicht ergeben. Vielmehr wurde im Beschwerdeverfahren der Vortrag der Antragsgegnerin zur Unternehmensplanung im Jahr 2010 durch die zusätzlich vorgelegten Unterlagen sowie durch die Zeugenaussagen der damaligen Vorstände B… und P… bestätigt.Randnummer107

(aa) Der Vorstandsbeschluss vom 02.07.2010 mit der darin in Bezug genommenen, ebenfalls von den Vorständen B… und P… unterzeichneten Finanzplanung, die auch den Sachverständigen Prof. Dr. Jo… und Ja… vorlag (Gutachten Rn. 9), wurde im Beschwerdeverfahren als Anlage AG 1 überreicht. Dabei handelt es sich um eine Planungsrechnung bestehend aus einer Gewinn- und Verlustrechnung für die Jahre 2010 bis 2017 sowie den erwarteten Zahlungen aus den MBO-Verträgen für die Jahre 2010 bis 2017.Randnummer108

(bb) Der Geschäftsbericht der A AG für das Geschäftsjahr 2009 steht hierzu – anders als die Antragsteller meinen – nicht in Widerspruch.Randnummer109

In diesem nunmehr als Anlage AG 3 vorgelegten Geschäftsbericht vom 11.06.2010 wird – worauf auch die Sachverständigen verweisen (Gutachten Rn. 54) – wiederholt erwähnt, dass sich die A AG zukünftig nur noch mit der Verwaltung und der Verwertung von Immobilien befassen wird (u.A S. 17, 21, 25 und 42). Darüber hinaus heißt es in dem im Geschäftsbericht enthaltenen Lagebericht für das Geschäftsjahr 2009 unter „Chancen und Risiken der künftigen Entwicklung und Ausblick“ (S. 25 des Geschäftsberichts):Randnummer110

„Nach der Fokussierung der A AG auf den Immobilienbereich werden zukünftige Chancen und Risiken ausschließlich durch diesen Bereich bestimmt werden.Randnummer111

Die zukünftigen Chancen und Risiken werden maßgeblich durch die allgemeine Markt- und Immobilienpreisentwicklung in diesem Sektor bestimmt. Besondere Verwertungsrisiken in zeitlicher und preislicher Hinsicht ergeben sich hinsichtlich des Geländes um den H Turm in Frankfurt. Da für diese Liegenschaft noch kein rechtskräftiger Bebauungsplan vorliegt und aufgrund der erforderlichen Durchführung eines Realisierungs- bzw. Ideenwettbewerbs, gehen wir von einer längeren Vermarktungsphase aus. Da ein solcher Prozess aber immer erhebliche Unwägbarkeiten birgt, besteht das Risiko, dass selbst die angenommene Verwertungsdauer überschritten wird. Hieraus resultiert auch hinsichtlich der erzielbaren Vermarktungserlöse sowie hinsichtlich des Zeitpunktes ihres Zuflusses eine größere Bandbreite an Werten, als dies bei den übrigen Liegenschaften der Fall ist. Weitere Änderungen können sich aus Einwendungen eines benachbarten Gewerbebetriebs ergeben.“Randnummer112

Diese Formulierungen deuten darauf hin, dass sowohl hinsichtlich des Geländes um den H Turm als auch hinsichtlich der übrigen Liegenschaften eine Verwertung durch Veräußerung geplant war. Jedenfalls steht der Geschäftsbericht nicht in Widerspruch zu der im Vorstandsprotokoll vom 02.07.2010 zum Ausdruck kommenden Planung einer Gesamtveräußerung bis Ende 2017.Randnummer113

(cc) Die Zeugen B… und P… als damalige Vorstände der A AG haben im Rahmen der Beweisaufnahme vor dem Senat bestätigt, dass im Jahr 2010 – entsprechend dem von ihnen unterzeichneten Vorstandsbeschluss nebst Bewertungsmodell – eine Veräußerung der Immobilien bis Ende 2017 geplant war.Randnummer114

Nach Aussage des Zeugen B… war der Vorstandsbeschluss vom 02.07.2010 dadurch veranlasst, dass auf Verlangen der Wirtschaftsprüfer im Zusammenhang mit dem Jahresabschluss für das Jahr 2009 die Planung für die Zukunft des Unternehmens zu Papier gebracht werden sollte. Der Beschluss mit dem dort in Bezug genommenen Bewertungsmodell sei von ihm mit dem Zeugen P… in ihrer Funktion als Vorstände erstellt worden. Grund für die Planung einer Veräußerung der Immobilien sei gewesen, dass dem Unternehmen für die Entwicklung des H Areals in Frankfurt sowohl die Kompetenz als auch die Mittel gefehlt hätten. Die Mehrheitsgesellschafter seien nicht bereit gewesen, in der damaligen Situation weiteres Geld in das Unternehmen zu stecken. Daher habe man die Vorstellung gehabt, die kleineren Immobilien zeitnah zu veräußern, während für die größeren Immobilien, insbesondere das H Areal, vor der Veräußerung eine Entwicklung dahingehend habe erfolgen sollen, dass eine Bebauung genehmigungsfähig ist. Bei dieser Planung gemäß Vorstandsbeschluss vom 02.07.2010 habe es sich um einen Prozess gehandelt, der Ende 2009 begonnen habe.Randnummer115

Die Aussage wurde durch den Zeugen P… in allen wesentlichen Punkten bestätigt. Insbesondere hat der Zeuge bekräftigt, dass es damals keine Alternativüberlegungen gegeben habe, da dem Unternehmen die Mittel für die Entwicklung des Geländes über das Baurecht hinaus gefehlt hätten. Soweit die Zeugen hinsichtlich des damaligen Verfahrens – etwa zu der Frage, ob es im Vorfeld der Planung Gespräche mit den Mehrheitsgesellschaftern gegeben habe – unterschiedliche Angaben gemacht haben, beziehen sich diese nicht auf die hier entscheidende Kernfrage und lassen sich ohne Weiteres mit Erinnerungslücken beider oder eines der Zeugen infolge des Zeitablaufs erklären.Randnummer116

Die Angaben der Zeugen sind in den Kernpunkten plausibel und glaubhaft. Insbesondere der Zeuge B… hat die damaligen Vorgänge detailliert und hinsichtlich der Motivation für die Planung nachvollziehbar geschildert. Soweit einige Antragsteller darauf verweisen, dass in dem Vorstandsbeschluss von der „Prämisse“ die Rede ist, „dass die A AG weiterhin börsennotiert bleibt“, obwohl der Squeeze out zu diesem Zeitpunkt bereits absehbar war, ergeben sich daraus keine Zweifel an den Angaben der Zeugen zu der in dem Beschluss dokumentierten Planung. Vielmehr hat der Zeuge B… diese Formulierung überzeugend damit erklärt, dass dies dem damaligen Stand vor dem Squeeze out entsprochen hat.Randnummer117

(dd) Die Gründe für die spätere Abweichung von dieser Planung haben die Antragsgegnerin und der Geschäftsführer der A GmbH im Beschwerdeverfahren plausibel erläutert.Randnummer118

Die Abweichung hat die Antragsgegnerin damit erklärt, dass es bis 2012 nicht gelungen sei, einen Käufer für das H Areal zu finden. Daher sei mit einem Kooperationspartner ein neues Verwertungsmodell entwickelt und umgesetzt worden, das die Erschließung des Geländes möglich gemacht habe.Randnummer119

Der Geschäftsführer der A GmbH hat diesen Vortrag im Rahmen seiner Anhörung vor dem Senat bestätigt und im Einzelnen näher erläutert. Zwar sei er in die Unternehmensplanung im Jahr 2010 nicht einbezogen worden, diese sei ihm aber bei Übernahme der Geschäftsführung im Juni 2011 bekannt gewesen. Ursprünglich habe das Unternehmen abgewickelt werden sollen, indem die Immobilien gewinnbringend veräußert werden. Mit den im Vorstandsbeschluss vom 02.07.2010 genannten „Aktivitäten zur Wertsteigerung“ sei nach seinem Verständnis die Schaffung der rechtlichen Voraussetzungen für die Bebauung des H Areals gemeint gewesen. Eine weitere Investition in das Unternehmen sei ursprünglich nicht geplant gewesen, so dass es keine andere Möglichkeit als die Veräußerung des Geländes gegeben habe. Für die Weiterentwicklung der Immobilien hätten der Gesellschaft das Know-how und die finanziellen Mittel gefehlt. Die Änderung dieser Planung im Hinblick auf das H Areal sei im Zeitraum Ende 2011 bis Mitte 2012 dadurch veranlasst worden, dass es – u. A. im Hinblick auf das nicht vorhandene Baurecht und wegen der Auswirkungen der Finanzkrise 2008/2009 – keine vernünftigen Angebote für die Veräußerung der Flächen insgesamt gegeben habe. Als auch im Jahr 2012 absehbar gewesen sei, dass kein vernünftiger Erlös erzielbar sein würde, sei mit weiteren Beteiligten über die gemeinsame Entwicklung des Geländes in Frankfurt gesprochen worden. Ein Kooperationspartner habe das für die Entwicklung des Geländes notwendige Know-how eingebracht; die für die Weiterentwicklung notwendigen Investitionen seien von den Gesellschaftern, d.h. von Mitgliedern der Familie H…, gekommen.Randnummer120

Diese Erläuterungen stehen in Einklang mit den Aussagen der Zeugen B… und P…, sind in sich widerspruchsfrei und nachvollziehbar.Randnummer121

(ee) Nach alledem geht der Senat davon aus, dass der Vorstandsbeschluss vom 02.07.2010 und das dort in Bezug genommene Bewertungsmodell die Unternehmensplanung zum maßgeblichen Stichtag zutreffend wiedergeben.Randnummer122

Dabei ist zu berücksichtigen, dass die Antragsteller die Feststellungslast für die Fehlerhaftigkeit der Unternehmensbewertung tragen (vgl. Wittgens in Schmidt/Lutter, AktG, 5. Aufl. § 8 SpruchG Rn. 21; BeckOGK-SpruchG/Drescher, Stand 01.06.2024, § 8 Rn. 10). Planungen und Prognosen zur Unternehmensentwicklung sind nur eingeschränkt auf ihre Richtigkeit zu überprüfen, weil es sich um unternehmerische Entscheidungen handelt. Wenn sie auf zutreffenden Informationen beruhen und nicht widersprüchlich sind, sind sie der Berechnung zugrunde zu legen, es sei denn, es handelt sich um eigens für die Strukturmaßnahme gefertigte Sonderplanungen (BeckOGK-SpruchG/Drescher, Stand 01.06.2024, § 8 Rn. 8; OLG Karlsruhe, Beschluss vom 18.05.2016 – 12a W 2/15, juris Rn. 34 f.).Randnummer123

Hinreichende Anhaltspunkte für eine Sonderplanung liegen aus den genannten Gründen nach dem Ergebnis der Beweisaufnahme nicht vor.Randnummer124

(2) Einer Entscheidung, ob anstelle des Ertragswertverfahrens der Liquidationswert als Unternehmenswert anzusetzen ist, bedarf es nicht, da der Liquidationswert hier den nach dem Ertragswertverfahren ermittelten Unternehmenswert nicht übersteigt.Randnummer125

Während bei der Ermittlung des Zukunftserfolgswerts der Wert des Unternehmens aus den diskontierten erwarteten Zahlungsüberschüssen des (hier für einen endlichen Zeitraum) fortgeführten Unternehmens abgeleitet wird, stellt der Liquidationswert den Zahlungsüberschuss aus der sofortigen Liquidation dar (Gutachten Prof. Dr. Jo… und Ja… S. 8). Der Liquidationswert wird grundsätzlich nur dann herangezogen, wenn das Unternehmen aus rechtlichen oder tatsächlichen Gründen nicht fortgeführt werden kann oder wenn das Unternehmen so ertragsschwach ist und voraussichtlich bleiben wird, dass eine Liquidation die wirtschaftlich sinnvollere Alternative ist (Großfeld/Egger/Tönnes, Unternehmensbewertung, 9. Aufl. Rn. 130). Der Ansatz des Liquidationswerts kommt etwa dann in Betracht, wenn sich das Unternehmen in der Abwicklung befindet und seit Jahren kein operatives Geschäft mehr betreibt, so dass der Wert des Unternehmens nur aus nicht betriebsnotwendigem Vermögen besteht (OLG DüsseldorfBitte wählen Sie ein Schlagwort:
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OLG Düsseldorf
, Beschluss vom 04.10.2006 – I-26 W 7/06, juris Rn. 30). Der Liquidationswert kann auch als Untergrenze von Bedeutung sein, wenn er den Fortführungswert übersteigt (vgl. BGH, Urteil vom 13.3.2006 – II ZR 295/04, juris Rn. 13 f.; Großfeld/Egger/Tönnes, Unternehmensbewertung, 9. Aufl. Rn. 136 unter Verweis auf IDW S 1 2008 Tz. 5, 42 und 60; Fleischer in Fleischer/Hüttemann, Unternehmensbewertung, 3. Aufl. § 9 Rn. 9.42 ff.).Randnummer126

Ob nach diesen Maßstäben der Ansatz des Liquidationswerts – im Hinblick auf die am Stichtag geplante Abwicklung der A AG und die Beschränkung des Geschäfts auf die Immobilienverwaltung und -verwertung – dem Ertragswertverfahren vorzuziehen ist, bedarf keiner Entscheidung. Hier liegt nach den überschlägigen Ermittlungen der Sachverständigen Prof. Dr. Jo… und Ja… der Liquidationswert deutlich unter dem nach dem Ertragswertverfahren (für einen endlichen Zeitraum) ermittelten Unternehmenswert, was der Einschätzung von Ho… (dort S. 17) und I (dort Rn. 49) entsprach und von den Beschwerdeführern nicht in Frage gestellt wird. In Orientierung an dem Konzerneigenkapital nach IFRS zum 31.12.2009, welches sich auf rund 39 Mio. € belief, sind die Sachverständigen – da wesentliche stille Reserven und Lasten nicht erkennbar waren – davon ausgegangen, dass bei einem sofortigen Verkauf aller Aktivpositionen und der Tilgung aller Verbindlichkeiten ein verbleibendes Reinvermögen in dieser Höhe resultieren würde. Im Falle einer Liquidation wären von diesem Betrag wertmindernd Sozialplan-, Liquidations- und Abwicklungskosten in Abzug zu bringen, so dass der Liquidationswert deutlich unter dem nach dem Ertragswertverfahren ermittelten Unternehmenswert von 74,257 Mio € liegen würde (Gutachten Rn. 381). Angesichts dieser erheblichen Differenz ist die überschlägige Schätzung des Liquidationswerts ausreichend. Im Übrigen haben die Sachverständigen überzeugend darauf hingewiesen, dass sich im Falle einer sofortigen Liquidation schon denklogisch ein niedrigerer Wert ergibt als bei einer Abwicklung der Gesellschaft im Anschluss an eine wertsteigernde Weiterentwicklung der Immobilien (Gutachten Rn. 380).Randnummer127

(3) Der Ermittlung des Substanzwertes des Unternehmens bedurfte es – so zu Recht das Landgericht – nicht, was von den Beschwerdeführern nicht in Frage gestellt wird. Der Substanzwert umfasst als „Rekonstruktionswert“ die Summe der Aufwendungen, die nötig wären, um ein identisches Unternehmen aufzubauen (Gutachten Prof. Dr. Jo… und Ja… Rn. 32 f.; Großfeld/Egger/Tönnes, Unternehmensbewertung, 9. Aufl. Rn. 125). Der Geschäftswert, der sich gerade darin zeigt, dass der Markt das Unternehmen höher einschätzt als die Summe der Vermögensgegenstände darin, kommt im Substanzwert nicht zum Ausdruck; es fehlt der Bezug zu künftigen finanziellen Überschüssen, so dass ihm bei der Ermittlung des Unternehmenswerts grundsätzlich keine eigenständige Bedeutung zukommt (Gutachten aaO; Großfeld/Egger/Tönnes aaO Rn. 126).Randnummer128

dd) Die Ermittlung der zu kapitalisierenden Ergebnisse durch die Sachverständigen Prof. Dr. Jo… und Ja… unter Anwendung der Ertragswertmethode ist nicht zu beanstanden. Hierbei war auf Basis der Unternehmensplanung zu unterstellen, dass die A AG im Jahr 2017 nur noch aus Finanzmitteln und Eigenkapital besteht und die Finanzmittel als Liquidationserlös ausgekehrt werden. Auf Basis der durch die Sachverständigen (gegenüber Ho…) modifizierten Planungsrechnung belaufen sich der Finanzmittelbestand zum 31.12.2017 (Liquidationserlös) auf rund 59,942 Mio. € (Gutachten Rn. 162, 176 f. und 182) und die weiteren zu kapitalisierenden Ergebnisse (Konzernergebnis nach Minderheiten in 2017) auf 13,402 Mio. € (Gutachten Rn. 175 und 177).Randnummer129

(1) Aus den dargelegten Gründen ist der Ausgangspunkt dieser Bewertung, dass für die A AG aus Sicht des Bewertungstichtags (30.08.2010) eine Bewertung für eine endliche Lebensdauer des Unternehmens vorgenommen wurde, nicht zu beanstanden. Dementsprechend haben die Sachverständigen eine Aufteilung der finanziellen Überschüsse auf Ausschüttung und Thesaurierung für die Detailplanungsphase auf Basis des individuellen Unternehmenskonzepts und unter Berücksichtigung der bisherigen und geplanten Ausschüttungspolitik, der Eigenkapitalausstattung und der steuerlichen Rahmenbedingungen vorgenommen. Eine zweite Phase, in der nachhaltige finanzielle Überschüsse abzubilden wären (ewige Rente), entfällt (Gutachten Prof. Dr. Jo… und Ja… Rn. 38). Damit ergeben sich die zu kapitalisierenden Ergebnisse aus der Ausschüttung des Jahresüberschusses des Planjahres 2017 und aus der Auskehrung des Liquidationserlöses bei Abwicklung der Gesellschaft zum 01.01.2018 (Gutachten Rn. 43).Randnummer130

(2) Aufgrund der endlichen Lebensdauer sind dem Unternehmenswert – anders als der Antragsteller zu 80) meint – keine Verlustvorträge zuzuschlagen.Randnummer131

(a) Steuerliche Verlustvorträge (§ 10d Abs. 2 EStG) sind die Beträge, die aus den Vorjahren nach Maßgabe einer gesonderten Feststellung der Finanzverwaltung zur Verrechnung mit laufenden Gewinnen verwendet werden können. Die Verrechnung bewirkt, dass die laufenden oder künftigen Gewinne in diesem Umfang nicht versteuert werden müssen. Steuerliche Verlustvorträge eines Unternehmens sind daher ein Wertfaktor, der bei der Unternehmensbewertung zur Aufwertung führen kann. Deshalb ist ein Verlustvortrag bei der Bewertung zu beachten (Senat, Beschluss vom 15.11.2012 – 12 W 66/06, juris Rn. 123). Das setzt aber die Annahme voraus, dass die Verlustvorträge in der Zukunft verwertet werden können, dass also entsprechende (steuerliche) Gewinne entstehen, mit denen die Verluste verrechnet werden können (Großfeld/Egger/Tönnes, Unternehmensbewertung, 9. Aufl. Rn. 383 und 436).Randnummer132

(b) Daher ist es folgerichtig, dass die nach Abwicklung ungenutzten Verlustvorträge verfallen und ohne Wertansatz bleiben. Eine Nutzung zum Zeitpunkt der Abwicklung noch nicht verbrauchter Verlustvorträge war nach Einschätzung der Sachverständigen nicht möglich, da eine Übertragung von Verlustvorträgen auf einen Erwerber nicht zulässig ist (Gutachten Rn. 174 und Anhörung).Randnummer133

Ein Mantelverkauf nach Ende der wirtschaftlichen Tätigkeit, d.h. ein Verkauf der vermögenslosen Körperschaft als „leere Hülle“ zum Zwecke der Wiederauffüllung mit einem neuen Unternehmensgegenstand unter Nutzung der nicht verbrauchten Verlustvorträge (geregelt in § 8c KStG), wurde von den Sachverständigen nicht angenommen, da nach Veräußerung der Grundstücke kein Wert vorhanden gewesen wäre, den man mit den Verlustvorträgen hätte verrechnen können. Diese Einschätzung ist mindestens vertretbar. Beim Verlustabzug nach § 10d EStG gilt der Grundsatz, dass Verluste nicht auf andere Personen übertragbar sind, sondern nur von der Person steuerlich geltend gemacht werden können, die sie erlitten hat (Personenidentität). Das gilt über die Verweisung in § 8 Abs. 1 KStG grundsätzlich auch im Körperschaftssteuerrecht (Maier, Beck’sches Steuer- und Bilanzrechtslexikon, Stand 01.07.2021, Mantelkauf Rn. 1; Grashoff/Mach, Grundzüge des Steuerrechts, 16. Aufl. Kap. 2 Rn. 274). Bei einer Körperschaft setzt der Verlustabzug nach § 10d EStG voraus, dass sie nicht nur rechtlich, sondern auch wirtschaftlich mit der Körperschaft identisch ist, die den Verlust erlitten hat (Maier aaO). Ziel dieser Regelungen zum Verlustabzug bei Körperschaften (§ 8c KStG) ist es in erster Linie, den Handel mit „GmbH-Mänteln“ und Verlustvorträgen zu unterbinden (Maier aaO). Wenn mehr als 50 % der Anteile an einer Körperschaft auf einen Erwerber übertragen werden, kommt es zum vollständigen Untergang des Verlustes (schädliche Übertragung, § 8c Abs. 1 Satz 1 KStG n.F.; so bereits nach § 8c Abs. 1 Satz 2 KStG in der bis 13.12.2010 gültigen Fassung). Eine Ausnahme gilt dann, wenn stille Reserven im Unternehmen vorhanden sind, da in diesem Fall kein typischer Mantelkauf vorliegt, bei dem es nur um die Ausnutzung von „fremden“ Verlusten geht (Olbing in Streck, KStG, 10. Aufl. § 8c Rn. 84). Trotz einer an sich schädlichen Übertragung bleibt der Verlustvortrag erhalten, soweit er die anteiligen bzw. die gesamten stillen Reserven des inländischen Betriebsvermögens der Körperschaft nicht übersteigt (§ 8c Abs. 1 Satz 5–8 KStG in der bis 13.12.2010, d.h. zum Stichtag 30.08.2010 gültigen Fassung; ähnlich § 8c Abs. 1 Satz 5–8 KStG n.F.). D.h. ein eigentlich untergehender Verlustvortrag kann weiterhin insoweit abgezogen werden, als die Verlust-Kapitalgesellschaft über im Inland steuerpflichtige stille Reserven verfügt (Maier aaO Rn. 33; Grashoff/Mach aaO Rn. 277). Vor diesem rechtlichen Hintergrund ist die Einschätzung der Sachverständigen Ja… im Rahmen ihrer Anhörung, dass die A AG bei Zugrundelegung der Unternehmensplanung zum Stichtag – der vollständigen Veräußerung der Immobilien und Abwicklung bis Ende des Jahres 2017 – nicht verbrauchte Verlustvorträge mangels stiller Reserven nicht verwerten kann, nicht zu beanstanden.Randnummer134

(c) Hinsichtlich des Planungszeitraums haben die Sachverständigen sachgerecht die Vorgehensweise des Bewertungsgutachters übernommen, der davon ausgegangen war, dass im Planungszeitraum aufgrund der hohen körperschaft- und gewerbesteuerlichen Verlustvorträge (vgl. Gutachten Rn. 172) keine nennenswerten Unternehmenssteuern zu entrichten sind. Daher wurde auf eine Mindestversteuerung verzichtet (Gutachten Rn. 173). Auch auf den Abwicklungserlös und die Veräußerungsgewinne aus den Sonderwerten wurden keine Unternehmenssteuern angesetzt (Gutachten Rn. 174).Randnummer135

(3) Auch im Übrigen bestehen, so zu Recht das Landgericht, keine Bedenken hinsichtlich der Ermittlung der zu kapitalisierenden Ergebnisse durch die Sachverständigen Prof. Dr. Jo… und Ja… und werden auch von den Beschwerdeführern nicht geltend gemacht. Nachvollziehbar haben die Sachverständigen berücksichtigt, dass die A AG nach Aufgabe der Getränkeaktivitäten bis zu ihrer geplanten Abwicklung Ende 2017 nur noch Mieterlöse bzw. sonstige betriebliche Erträge aus der Vermietung bzw. dem Verkauf der Immobilien sowie aus Erbbauzinsen erzielen sollte (Gutachten Rn. 60 ff.). In die Ergebnisplanung eingeflossen sind die Wertansätze der betriebsnotwendigen Immobilien, d.h. der Immobilien bzw. Grundstücke, die zunächst weiterentwickelt und dann verwertet werden sollten. Demgegenüber wurden die nicht betriebsnotwendigen Grundstücke, deren unmittelbare Veräußerung geplant war, als Sonderwert angesetzt (s.u. unter ff 2).Randnummer136

(a) Die von Ho… vorgenommenen Wertansätze der betriebsnotwendigen Immobilien wurden durch die Sachverständigen unter Berücksichtigung der Einwände der Antragsteller überprüft und teilweise zugunsten der Antragsteller korrigiert (Gutachten Rn. 61 ff.). Mangels detaillierter Unterlagen zur Planung haben die Sachverständigen vor allem auf den Bericht von De… vom 05.06.2010 „über die Durchführung einer Immobilienbewertung zum 31.12.2009“ zurückgegriffen, dem für das Grundstück … in Frankfurt – gemäß dem Entwurf des Bebauungsplans Nr. 847 – Bodenrichtwerte für baureifes Land zugrunde gelegt wurden. Gegen die – für die Beschwerdeführer ohnehin günstige – Zugrundelegung des zum Stichtag noch nicht rechtskräftigen Bebauungsplans bestehen aus den vom Landgericht zutreffend dargelegten Gründen, auf die verwiesen werden kann, keine Bedenken.Randnummer137

Bei der Wertermittlung sind Ho… und ihnen folgend die Sachverständigen davon ausgegangen, dass sich die Vermarktung des H Areals über den gesamten Planungszeitraum bis 2017 erstreckt (Gutachten Rn. 74). Dabei wurde für den Park inklusive Villen und noch zu bauende Villen angenommen, dass diese bereits Ende 2011 nach Rechtskraft des Bebauungsplans veräußert werden können. Für die übrigen Flächen wurde auf Basis der Überlegungen des Managements der A AG unterstellt, dass diese erst Ende 2015 vermarktet werden können, wenn das Nutzungskonzept für den H Turm geklärt ist. Eine Ausnahme bildete die direkt an den Turm angrenzende Fläche, für die eine Veräußerung erst 2017 angenommen wurde, da hierfür die Ausgestaltung des Ideen- und Realisationswettbewerbs abgewartet werden musste (dazu unten ff 1).Randnummer138

Geändert haben die Sachverständigen insbesondere die Annahme, dass sich die Bodenrichtwerte nicht verändern; stattdessen haben sie – zugunsten der Antragsteller – eine jährliche Wertsteigerung bis zum Veräußerungszeitpunkt unterstellt (Gutachten Rn. 75) und auf dieser Basis eine eigene Berechnung der Veräußerungserlöse durchgeführt.Randnummer139

Auf Basis des auf den jeweiligen Veräußerungszeitpunkt aufgezinsten Bodenrichtwerts kamen die Sachverständigen zu einem potenziellen Veräußerungserlös der Grundstücke (Zonen A bis J) von 75,5 Mio. €, der um rund 8,9 Mio. € über dem von Ho… ermittelten Veräußerungserlös lag (Gutachten Rn. 81). Abzüglich der Buchwerte ergab sich ein Veräußerungsgewinn der Grundstücke von 26,442 Mio. € (Gutachten Rn. 82). Die drei vorhandenen Gebäude (…) wurden nachvollziehbar nach dem Sachwertverfahren bewertet, da der Ansatz einer ortsüblichen Miete aufgrund der baulichen Besonderheiten dieser Objekte nicht zu sachgerechten Ergebnissen geführt hätte (Gutachten Rn. 83). Auch für diese Gebäude, den Park, den Betriebsparkplatz und das erbbaurechtlich belastete Grundstück erhöhte sich durch die Aufzinsung der Bodenrichtwerte der Veräußerungsgewinn gegenüber der Bewertung durch Ho…. Weiter wurden in die Planungsrechnung die Mieterlöse für die nicht betriebsnotwendigen Immobilien, deren unmittelbare Veräußerung geplant war, für das Jahr 2010 und für den W-weg 74 bis zum geplanten Verkauf im Jahr 2011 eingestellt (Zwischenergebnis dargestellt in Tabelle 14, Gutachten Rn. 99).Randnummer140

Dieses Vorgehen ist sachgerecht und nicht zu beanstanden. Teilweise sind die Sachverständigen zugunsten der Antragsteller von der Bewertung durch Ho abgewichen, etwa durch die Aufzinsung der Bodenrichtwerte sowie durch die Nichtberücksichtigung von Erschließungskosten im Rahmen der Finanzplanung. Soweit die Sachverständigen die Ansätze von Ho… übernommen haben, haben sie die dagegen gerichteten Einwände der Antragsteller ausgeräumt. Insbesondere haben sie nachvollziehbar darauf hingewiesen, dass entgegen der Annahme der Antragsteller bei der Bewertung des ehemaligen Betriebsgeländes H Areal nicht grundsätzlich Bodenrichtwerte in Höhe von 200 €/qm angesetzt worden sind, sondern die deutlich höheren Bodenrichtwerte für baureifes Land (Gutachten Rn. 104).Randnummer141

(b) Unter Berücksichtigung der betrieblichen Aufwendungen haben die Sachverständigen das Ergebnis vor Zinsen und Steuern (Gutachten Rn. 130) und unter Einbeziehung der Zinsen aus Darlehen, der Zahlungsströme aus MBOs (Management Buy Out) und des zugunsten der Antragsteller gegenüber Ho… korrigierten Finanzmittelbestands auch das Zinsergebnis neu berechnet (dargestellt in Gutachten Rn. 165). Zu Recht hat das Landgericht die ausführliche und in sich schlüssige Darstellung der Berechnung des Zinsergebnisses im Gutachten im angefochtenen Beschluss zugrunde gelegt; Einwände werden von den Beschwerdeführern insoweit nicht geltend gemacht.Randnummer142

ee) Zu Recht hat das Landgericht angenommen, dass der Berechnung des Ertragswerts aus den zu kapitalisierenden Ergebnissen der durch die Sachverständigen Prof. Dr. Jo… und Ja… ermittelte Kapitalisierungszinssatz zugrunde zu legen ist. Der dagegen gerichtete Einwand des Antragstellers zu 80) hat keinen Erfolg.Randnummer143

Die den Antragstellern zukünftig zufließenden Erträge des betriebsnotwendigen Vermögens sind um den Kapitalisierungszinssatz zu diskontieren, um ihren Barwert zu erhalten. Der Kapitalisierungszinssatz setzt sich aus einem risikolosen Basiszinssatz sowie einem Risikozuschlag zusammen (Senat, Beschluss vom 12.09.2017 – 12 W 1/17, juris Rn. 60 m.w.N.). Der grundsätzlich in der – der Detailplanung (Phase I) nachgelagerten – Phase II (ewige Rente) zu berücksichtigende Wachstumsabschlag (Senat aaO) entfällt hier aufgrund der endlichen Lebensdauer des Unternehmens (s.o.).Randnummer144

(1) Basiszinssatz:Randnummer145

Der von den Sachverständigen und vom Landgericht angenommene Basiszinssatz von 2,50 % (vor Steuern) und 1,84 % (nach Steuern) ist nicht zu beanstanden.Randnummer146

Für den Basiszinssatz ist die aus Sicht des Bewertungsstichtags auf Dauer zu erzielende Verzinsung maßgeblich (Senat, Beschluss vom 12.09.2017 – 12 W 1/17, juris Rn. 68). Allgemein anerkannt ist die Ableitung laufzeitkongruenter Basiszinsfüße aus der aktuellen Zinsstrukturkurve für Staatsanleihen (Senat aaO; Großfeld/Egger/Tönnes, Unternehmensbewertung, 9. Aufl. Rn. 594 und 621).Randnummer147

In Anwendung dieser üblichen und anerkannten Methode haben die Sachverständigen Prof. Dr. Jo… und Ja…, der endlichen Lebensdauer des Unternehmens entsprechend, nur den Zeitraum von 2010 bis 2017 einbezogen, d.h. in die Berechnung sind nur die Wertpapiere eingeflossen, die eine entsprechend begrenzte Laufzeit gehabt hätten (so auch Gutachten I Rn. 122). Dementsprechend haben die Sachverständigen zur Plausibilisierung des von Ho… angesetzten Basiszinssatzes eine durchschnittliche Zinsstrukturkurve für die Jahre 2010 bis 2017 auf Basis der täglichen Bundesbankschätzungen über die Monate Juni bis August 2010 – also vertretbar bezogen auf den Zeitraum bis zur Hauptversammlung (OLG DüsseldorfBitte wählen Sie ein Schlagwort:
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OLG Düsseldorf
, Beschluss vom 29.02.2012 – I-26 W 2/10, juris Rn. 55; OLG Frankfurt, Beschluss vom 29.01.2016 – 21 W 70/15, juris Rn. 57) – zugrunde gelegt und daraus einen einheitlichen Basiszinssatz in Höhe von 2,40 % abgeleitet. Diesen Wert haben die Sachverständigen gemäß der Empfehlung des Fachausschusses für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft des IDW (FAUB) auf 2,50 % gerundet (Gutachten Rn. 218).Randnummer148

Die kaufmännische Rundung des Basiszinssatzes ist – anders als der Antragsteller zu 80) meint – nicht zu beanstanden. Die Rundung auf 0,25 %-Punkte entspricht den Empfehlungen des FAUB, was die Sachverständigen im Rahmen ihrer Anhörung am 19.05.2022 näher erläutert haben. Eine solche Rundung des Basiszinssatzes ist grundsätzlich gerechtfertigt (OLG Karlsruhe, Beschluss vom 01.04.2015 – 12a W 7/15, juris Rn. 80; OLG München, Beschluss vom 06.08.2019 – 31 Wx 340/17, juris Rn. 49 ff.; OLG DüsseldorfBitte wählen Sie ein Schlagwort:
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OLG Düsseldorf
, Beschluss vom 08.07.2021 – I-26 W 10/20, juris Rn. 52 f.; gegen eine Aufrundung: OLG Frankfurt, Beschluss vom 29.01.2016 – 21 W 70/15, juris Rn. 59; Großfeld/Egger/Tönnes, Unternehmensbewertung, 9. Aufl. Rn. 616 und 627). Der Basiszinssatz dient – wie die anderen im Bereich der Unternehmensbewertung verwendeten Größen – lediglich dazu, eine Schätzung der an die außenstehenden Anteilseigner zu zahlenden Abfindung zu ermöglichen. Soweit in diesem Zusammenhang eine Rundung von Zwischenwerten vorgenommen wird, kommt damit die Erkenntnis zum Ausdruck, dass es sich letztlich nicht um mit mathematischer Genauigkeit zu ermittelnde Größen handelt (vgl. BGH, Beschluss vom 29.09.2015 – II ZB 23/14, juris Rn. 36), sondern um Anhaltswerte für eine Schätzung (OLG KarlsruheBitte wählen Sie ein Schlagwort:
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aaO; OLG MünchenBitte wählen Sie ein Schlagwort:
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OLG München
aaO Rn. 53). Im vorliegenden Fall bestehen gegen die Rundung auch deshalb keine Bedenken, da sich diese aufgrund der Beschränkung der Abzinsung auf den endlichen Zeitraum von 2010 bis 2017, was die Sachverständigen nachvollziehbar erläutert haben, kaum auswirkt.Randnummer149

Ebenso wenig ist zu beanstanden, dass die Sachverständigen als Basiszins den durchschnittlichen Zinssatz des Zeitraums 2010 bis 2017 herangezogen haben. Dieses Vorgehen entspricht, wie die Sachverständigen nachvollziehbar erläutert haben, der Annahme, dass es in diesem Zeitraum bis 2017 zu einer Thesaurierung der Jahresüberschüsse kommt (s.o.) mit einem Cash-Flow erst am Ende des Zeitraums, so dass der Erlös am Ende des Zeitraums mit dem durchschnittlichen Zinssatz der letzten 7 Jahre abzuzinsen ist. Zugrunde zu legen ist der Zinssatz einer Anlage, die diesen Zeitraum abdeckt, d.h. im Jahr 2017 fällig würde.Randnummer150

(2) Risikozuschlag (Marktrisikoprämie x Betafaktor):Randnummer151

(a) Der Basiszinssatz ist um einen Risikozuschlag zu erhöhen, da bei der Investition in ein Unternehmen im Gegensatz zur Anlage in öffentlichen Anleihen die Risiken der unternehmerischen Tätigkeit zu berücksichtigen sind. Der Risikozuschlag soll dem Umstand Rechnung tragen, dass eine Kapitalanlage in einem Unternehmen regelmäßig mit höheren Risiken verbunden ist, deren Übernahme sich die Marktteilnehmer durch eine Risikoprämie abgelten lassen (Senat, Beschluss vom 15.11.2012 – 12 W 66/06, juris Rn. 151; Beschluss vom 12.09.2017 – 12 W 1/17, juris Rn. 73).Randnummer152

Die beiden Modellparameter, die nach dem CAPM (Capital Asset Pricing Modell) zur Berechnung der Höhe des Risikozuschlags benötigt werden, sind die Marktrisikoprämie sowie der Betafaktor (Senat, Beschluss vom 15.11.2012 – 12 W 66/06, juris Rn. 152; Gutachten Rn. 242). Der CAPM wird mittlerweile in der Regel um den steuerrechtlichen Aspekt erweitert und findet als Tax-CAPM Anwendung, das im Vergleich zum CAPM durch die Berücksichtigung der Wirkung persönlicher Ertragssteuern eine realitätsnähere Erklärung der empirisch beobachtbaren Aktienrenditen bietet (Gutachten Rn. 241). Die Anwendung des Tax-CAPM als Grundlage der am Marktwert orientierten Schätzung des Unternehmenswertes ist nicht zu beanstanden (Senat, Beschluss vom 30.04.2013 – 12 W 5/12, juris Rn. 46; OLG Stuttgart, Beschluss vom 17.07.2014 – 20 W 3/12, juris Rn. 107; OLG DüsseldorfBitte wählen Sie ein Schlagwort:
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OLG Düsseldorf
, Beschluss vom 09.05.2022 – I-26 W 3/21, juris Rn. 43 f.; OLG München, Beschluss vom 14.12.2021 – 31 Wx 190/20, juris Rn. 82; OLG Frankfurt, Beschluss vom 26.04.2021 – 21 W 139/19, juris Rn. 31) und wird von den Beschwerdeführern nicht gerügt.Randnummer153

(b) Entsprechend der Einschätzung der Sachverständigen Prof. Dr. Jo… und Ja… (Gutachten Rn. 263) ist unter Anwendung der Grundsätze des Tax-CAPM und Berücksichtigung der Empfehlungen des Fachausschusses für Unternehmensbewertung (FAUB) des IDW die durch Ho… und die sachverständige Prüferin I (dort Rn. 131) angesetzte Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern in Höhe von 4,50 % als angemessen zu beurteilen. Einwendungen gegen die Berechnung werden von den Beschwerdeführern nicht mehr geltend gemacht. Auch die erstinstanzlichen Einwendungen greifen nach den überzeugenden Ausführungen der Sachverständigen aus den bereits vom Landgericht zutreffend ausgeführten Gründen nicht durch. Die Marktrisikoprämie in Höhe von 4,50 % nach persönlichen Steuern liegt in der Mitte der für den Bewertungsstichtag im Jahr 2010 relevanten Bandbreite der vom FAUB empfohlenen Marktrisikoprämien (Gutachten Rn. 247). Anders als einige Antragsteller in erster Instanz geltend gemacht haben, beruht die Empfehlung des FAUB nicht ausschließlich auf einzelnen Studien, die allein das arithmetische Mittel oder allein das geometrische Mittel verwenden, sondern auf der Heranziehung eines Werts zwischen dem geometrischen und arithmetischen Mittel auf Basis einer Vielzahl von Studien über viele verschiedene Zeiträume (Gutachten Rn. 261). Diese von den Sachverständigen und vom Landgericht vorgenommene Orientierung der Marktrisikoprämie an den Empfehlungen des FAUB ist in der spruchverfahrensrechtlichen Rechtsprechung als vertretbare Schätzgrundlage anerkannt (OLG Stuttgart, Beschluss vom 31.03.2021 – 20 W 8/20, juris Rn. 66; OLG München, Beschluss vom 16.10.2018 – 31 Wx 415/16, juris Rn. 46; OLG DüsseldorfBitte wählen Sie ein Schlagwort:
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OLG Düsseldorf
, Beschluss vom 30.04.2018 – I-26 W 4/16 (AktE), juris Rn. 46; Beschluss vom 09.05.2022 – I-26 W 3/21, juris Rn. 31; OLG FrankfurtBitte wählen Sie ein Schlagwort:
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OLG Frankfurt
, Beschluss vom 26.01.2016 – 21 W 75/15, juris Rn. 76).Randnummer154

Auch insoweit ist – so zu Recht das Landgericht – bei der erforderlichen Schätzung zu berücksichtigen, dass sich nach den überzeugenden Erläuterungen der Sachverständigen im Rahmen ihrer Anhörung eine Varianz der Marktrisikoprämie – wie auch des Basiszinses – im Ergebnis bei der Ermittlung des Unternehmenswerts nur geringfügig auswirkt, da hier nur ein Zeitraum von sieben Jahren zu betrachten ist und die zweite Phase (ewige Rente) entfällt. Diese Einschätzung wird bestätigt durch die Berechnungen der Angemessenheitsprüfer (Gutachten I Rn. 171-173).Randnummer155

(c) Auch der vom Landgericht angenommene Betafaktor von 0,3 ist nicht zu beanstanden.Randnummer156

Der Betafaktor dient im Rahmen der Bemessung des Risikozuschlags der Berücksichtigung des individuellen Risikos des zu bewertenden Unternehmens (Senat, Beschluss vom 12.09.2017 – 12 W 1/17, juris Rn. 84).Randnummer157

Den von Ho… angesetzten unverschuldeten Betafaktor von 0,30 haben die Sachverständigen Prof. Dr. Jo… und Ja… überprüft und als angemessen bewertet. Den grundsätzlichen Ansatz eines Betafaktors bei der A AG, die zum Bewertungsstichtag als Holdinggesellschaft mit ihren Tochterunternehmen nur noch im Bereich Immobilienverwaltung und –verwertung tätig war, haben die Sachverständigen nachvollziehbar damit begründet, dass unabhängig vom endlichen Betrachtungszeitraum das operative Geschäft in den verbleibenden Jahren weiterhin mit Risiko behaftet war; so bleibt es unsicher, welche Immobilie wann mit welchem Cash-Flow verwertet werden kann und wieviel Aufwand dazu notwendig ist (Gutachten Rn. 269). Daher ist es sachgerecht, die A AG mit dem operativen Risiko von Immobiliengesellschaften zu bewerten. Zu diesem Zweck haben die Sachverständigen in einem ersten Schritt die von Ho… verwendete Peer Group auf Geeignetheit überprüft und in einem zweiten Schritt um Unternehmen ergänzt, die sich zusätzlich als Vergleichsunternehmen eignen; im Vergleich zur Peer Group von Ho… haben die Sachverständigen zwei Unternehmen ergänzt und ein Unternehmen nicht mit aufgenommen (Gutachten Rn. 270 und 272 ff.). Die von den Sachverständigen durchgeführten alternativen Analysen haben adjustierte unverschuldete Betafaktoren in einer Bandbreite von 0,27 bis 0,36 und einem Mittelwert von 0,31 ergeben, so dass der von Ho… gewählte Ansatz mit 0,30 als nachvollziehbar gewertet und den Berechnungen der Sachverständigen zugrunde gelegt wurde (Gutachten Rn. 297). Die Vorgehensweise des Sachverständigen ist sachgerecht und nicht zu beanstanden.Randnummer158

Mit den Einwendungen der Antragsteller haben sich die Sachverständigen dabei befasst und diese nachvollziehbar ausgeräumt. So haben sie plausibel dargetan, dass der eigene Betafaktor der A AG zum Bewertungsstichtag nicht verwendet werden konnte, da er keine Aussagekraft für die Prognose des künftigen Risikos hat. Die fehlende Aussagekraft beruht zunächst auf der Änderung des Geschäftsmodells, das bis 2008 noch im Getränkehandel mit Bier und nicht alkoholischen Getränken bestand und nach Veräußerung der Beteiligungen im Getränkehandel nur noch im Bereich Immobilienverwaltung und -verwertung, so dass die historischen Renditen nicht das Risiko einer Immobiliengesellschaft bzw. Projektentwicklungsgesellschaft widerspiegeln. Hinzu kommt, dass die A AG zum Bewertungsstichtag ein faktisch konzerniertes Unternehmen war und die BaFin aufgrund des fehlenden Handels keinen durchschnittlichen Mindestpreis ermitteln konnte, so dass der Betafaktor der A AG lediglich Kursveränderungen aufgrund dieser faktischen Konzernierung bzw. aufgrund dieser Verzerrungen widerspiegelte, nicht aber künftige Risiken (Gutachten Rn. 271 und 300 ff.; so auch Ho… S. 31 f.). Aus diesen Gründen ist der Rückgriff auf die Marktrisikoprämie einer Peer Group nicht zu beanstanden (vgl. Großfeld/Egger/Tönnies, Unternehmensbewertung, 9. Aufl. Rn. 823).Randnummer159

(3) Mit dem sich daraus ergebenden Kapitalisierungszinssatz von 3,19 % (Gutachten Rn. 309) haben die Sachverständigen die zu kapitalisierenden Ergebnisse auf den technischen Bewertungsstichtag 31.12.2009 diskontiert und anschließend auf den Bewertungsstichtag 30.08.2010 aufgezinst. Daraus errechnet sich ein Ertragswert der A AG zum 30.08.2010 in Höhe von 58,244 Mio. € (Gutachten Rn. 311).Randnummer160

ff) Diesem Ertragswert hinzuzurechnen war der Sonderwert H Turm KG (abgezinst auf den Bewertungsstichtag) sowie der Sonderwert der nicht betriebsnotwendigen Immobilien (als Liquidationswert).Randnummer161

(1) Nachvollziehbar hat das Landgericht die A Grundstücksverwaltungsgesellschaft mbH & Co. H Turm Objekt KG (i.F.: H Turm KG) als Sonderwert in die Unternehmenswertberechnung eingestellt. Die H Turm KG, deren wesentlicher Vermögensgegenstand das H Turm Grundstück im H Weg in Frankfurt ist, war nicht Bestandteil der Planungsrechnung des Vorstands (Gutachten I Rn. 89). Für dieses Grundstück, auf dem sich zum Bewertungsstichtag noch der (inzwischen abgerissene) H Turm befand, sollte zunächst die Ausgestaltung des Ideen- und Realisationswettbewerbs bezüglich der künftigen Nutzung des Grundstücks und des H Turms abgewartet werden. Ho… (dort S. 20 f.) und I (dort S. 21) hatten den Wert der H Turm KG wegen bilanzieller Überschuldung mit 0,- € angesetzt. Von dieser Bewertung abweichend hat das Landgericht den Sonderwert der H Turm KG auf Basis der Einschätzung der Sachverständigen Prof. Dr. Jo… und Ja… (Gutachten Rn. 312 ff.) zutreffend mit 3,834 Mio. € als Bestandteil des Unternehmenswerts berücksichtigt. In Übereinstimmung mit Ho… sind die Sachverständigen dabei – entsprechend der Unternehmensplanung zum Bewertungsstichtag – von einer Veräußerung des H Turm Grundstücks im Jahr 2017 nach Durchführung des Ideen- und Realisationswettbewerbs ausgegangen (Gutachten Rn. 325 und 329). Abweichend von Ho… haben die Sachverständigen – wie bei der Bewertung der weiteren Grundstücke des H Areals – bei der Bewertung des Grundstückswerts H Turm die Vorgehensweise der De Immobilienbewertung geändert, indem inflationsbedingte Steigerungen des Bodenrichtwerts (nach Erschließungskosten) unterstellt wurden. Von dem sich daraus ergebenden Grundstückswert in Höhe von 22.652.689 € (Ho…: 9,8 Mio. €) wurden die Verbindlichkeiten der H Turm KG gegenüber verbundenen Unternehmen in Höhe von rund 17,8 Mio. € in Abzug gebracht, woraus die Sachverständigen einen Abwicklungserlös zum 31.12.2017 in Höhe von 4,828 Mio. € und unter Abzinsung auf den Bewertungsstichtag 30.08.2010 einen Sonderwert der H Turm KG in der oben genannten Höhe errechnet haben (Gutachten Rn. 332). Dieses Vorgehen ist nicht zu beanstanden. Das gilt insbesondere für die Annahme der Sachverständigen, dass eine Verlängerung der Laufzeiten für die Darlehen gegenüber verbundenen Unternehmen mit dem niedrigen Zinsniveau von durchgehend 0,50 % unterstellt werden kann; insoweit wird auf die zutreffenden Ausführungen Landgerichts im angefochtenen Beschluss verwiesen.Randnummer162

(2) Der Sonderwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens wurde vom Landgericht auf Basis des Gutachtens der Sachverständigen Prof. Dr. Jo… und Ja… zutreffend in Höhe von 12,179 Mio. € angesetzt.Randnummer163

Dabei geht es um die Immobilien der …. Die Sachverständigen haben insoweit – wie Ho… – einen unmittelbaren Verkauf der nicht betriebsnotwendigen Immobilien zum Bewertungsstichtag unterstellt, da vom Vorstand der A AG die Entscheidung getroffen worden war, diese Bestandsimmobilien nicht weiterzuentwickeln, sondern sie schnellstmöglich zu veräußern (Gutachten Rn. 335 f.).Randnummer164

Die Sachverständigen konnten anhand der ihnen vorliegenden Unterlagen die Wertansätze für die unbebauten Grundstücke nachvollziehen. Für die bebauten Grundstücke haben die Sachverständigen, soweit Angaben zu qm, Mieterträgen und Bodenrichtwert vorlagen, Ertragswerte in Anlehnung an § 17–20 ImmoWertV berechnet. Dabei haben sie die Bodenrichtwerte anhand der ihnen überlassenen Unterlagen plausibilisiert und die Restnutzungsdauer der Immobilien pauschal mit 50 Jahren angenommen. Aus dem Liegenschaftszinssatz (gemäß öffentlich verfügbarer Unterlagen bzw. § 188 BewG) und der mit 50 Jahren unterstellten Restnutzungsdauer haben die Sachverständigen den Multiplikator für die Berechnung des Ertragswerts ermittelt (Gutachten Rn. 336). Diese Methode, mit der die Sachverständigen den Sonderwert der Grundstücke teilweise – so etwa die Immobilien der … in Mannheim (Gutachten Rn. 346 f.) – abweichend von Ho… bewertet haben, ist sinnvoll und vertretbar.Randnummer165

Soweit die Sachverständigen den vereinbarten Verkaufspreis bzw. das Maximum aus angebotenem Kaufpreis der Interessenten und der Preisforderung der A AG als Grundstückswert angesetzt haben, ist das nicht zu beanstanden (so auch Gutachten I Rn. 163). Trotz der teilweise fehlenden Verifizierung des Gebäudewerts ist dieser Wertansatz, soweit er – so etwa für die bebauten Grundstück der … (Gutachten Rn. 350 f. und 354) – den von den Sachverständigen auf Basis des Bodenrichtwerts und der Grundstücksfläche errechneten Grundstückswert übersteigt oder mit angenommenen Abbruchkosten plausibilisiert werden kann (Gutachten Rn. 353), als Schätzgrundlage geeignet.Randnummer166

Ebenfalls vertretbar ist die Vorgehensweise der Sachverständigen beim Wertansatz für die mit Erbbaurechten belasteten Immobilien (Gutachten Rn. 356 ff.). Aufgrund der niedrigen Erbbauzinsen, die nicht den zum Bewertungsstichtag aktuellen Wertverhältnissen entsprachen, wurde insoweit nicht der von den Sachverständigen errechnete Bodenwert, sondern jeweils der im Memorandum der Geschäftsleitung der A AG angestrebte Veräußerungserlös angesetzt.Randnummer167

Nicht zu beanstanden ist, dass das Landgericht mit den Sachverständigen für das Grundstück der bilanziell überschuldeten … den Wertansatz von Ho… (dort S. 44) in Höhe von 360.000 € übernommen hat. Zutreffend verweist das Landgericht darauf, dass laut Angemessenheitsgutachten I (Rn. 165) für die entsprechende Grundstückskategorie (unbebautes Grundstück) der Wert auf Basis von amtlich festgestellten bzw. von Gutachterausschüssen bestimmten Bodenrichtwerten und der jeweiligen Grundstücksfläche ermittelt wurde. Das ist plausibel, da es sich um ein ehemaliges Brauereigelände handelt mit Gebäuden, deren Abriss geplant war (Gutachten Rn. 364 und Ho… S. 11).Randnummer168

Ebenso wenig ist zu beanstanden, dass die Sachverständigen und ihnen folgend das Landgericht hinsichtlich des Grundstücks der … den von Ho… angesetzten Verkaufspreis von 3,1 Mio. € als Wertansatz übernommen hat. Zwar wurde den Sachverständigen das Vertragswerk nicht vorgelegt. Aufgrund der informatorischen Anhörung des Bevollmächtigten der Antragsgegnerin in der mündlichen Verhandlung vom 19.05.2022 konnte sich das Landgericht aber davon überzeugen, dass die Bebauung auf dem Gelände unter Denkmalschutz gestanden hat mit dadurch bedingten hohen Investitionskosten. Vor diesem Hintergrund ist es nachvollziehbar, dass ein Verkauf nicht zu dem durch die Sachverständigen berechneten Bodenwert möglich war. Dieser von den Beschwerdeführern nicht angegriffenen Einschätzung des Landgerichts schließt sich der Senat an.Randnummer169

Vertretbar ist schließlich auch der Wertansatz von 150.000 € für die Gaststätte der … Insoweit haben die Sachverständigen den Wertansatz von Ho… mangels Vorlage der Wertermittlungsdetails übernommen (Gutachten Rn. 369 f.). Weiterer Ermittlungen bedarf es nicht. Dieses Gebäude befindet sich in einem Industriegebiet auf einem mit einem Erbbaurecht belasteten Grundstück, das im Eigentum der Stadt Langen steht. Unter diesen Umständen ist der Wertansatz plausibel; jedenfalls ist nicht davon auszugehen, dass der Wert zum Nachteil der Antragsteller zu niedrig geschätzt wurde.Randnummer170

gg) Nach alledem ist das Landgericht auf Basis des Gutachtens der Sachverständigen Prof. Dr. Jo… und Ja… zu Recht von einem Unternehmenswert von insgesamt 74,257 Mio. € (Ertragswert i.H.v. 58,244 Mio € zzgl. Sonderwert H Turm i.H.v. 3,834 Mio. € und Sonderwert nicht betriebsnotwendiges Vermögen i.H.v. 12,179 Mio. €) und einem sich daraus ergebenden Wert von 5,08 € pro Stückaktie ausgegangen.

III.

Die Kostenentscheidung beruht auf §§ 15, 6 Abs. 2 SpruchG. Einem Beschwerdeführer sind die Gerichtskosten nicht schon bei Erfolglosigkeit des Rechtsmittels aufzuerlegen, sondern nur dann, wenn die Beschwerde aus ex-ante-Sicht offensichtlich aussichtslos war (BGH, Beschluss vom 12.12.2011 – II ZB 12/11, juris Rn. 23). Davon kann hier nicht ausgegangen werden.Randnummer172

Die außergerichtlichen Kosten der Antragsteller sind der Antragsgegnerin nicht aufzuerlegen, da eine Kostenerstattung unter Berücksichtigung der Erfolgslosigkeit der Beschwerden nicht der Billigkeit entspricht (§ 15 Abs. 2 SpruchG; vgl. BGH, Beschluss vom 31.01.2024 – II ZB 5/22, juris Rn. 83).Randnummer173

Die Rechtsbeschwerde ist nicht zuzulassen (§ 17 Abs. 1 SpruchG i.V.m. § 70 Abs. 2 FamFG). Eine Zulassung im Hinblick auf die Frage, unter welchen Voraussetzungen von einer Marktenge auszugehen ist, ist nicht veranlasst, da die grundsätzlichen Rechtsfragen durch die Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs geklärt sind (zuletzt Beschluss vom 21.02.2023 – II ZB 12/21, juris Rn. 51). Geklärt ist auch, dass der einer angemessenen Abfindung als Untergrenze zugrunde zu legende Börsenwert der Aktie grundsätzlich auf Grund eines nach Umsatz gewichteten durchschnittlichen Börsenkurses im Referenzzeitraum zu ermitteln ist (BGH, Beschluss vom 19.07.2010 – II ZB 18/09, juris Rn. 10 – „Stollwerck“). Die Frage, ob der Börsenkurs den Verkehrswert der Aktie widerspiegelt und ob für die hierfür relevante Beurteilung der Marktenge als zusätzliches Indiz auch Geldkurse im Referenzzeitraum berücksichtigt werden können, ist keine Rechtsfrage, sondern vom Tatrichter unter Berücksichtigung der Umstände des Einzelfalls zu beurteilen. Im Übrigen liegt die von den Antragstellern zu 73) und 74) und vom Antragsteller zu 65) geltend gemachte Abweichung von der Entscheidung des Oberlandesgerichts München vom 11.07.2006 (31 Wx 41/05, juris Rn. 23) insoweit nicht vor; die Berücksichtigung von Geldkursen als Indiz gegen eine Marktenge wurde in der dortigen Entscheidung weder generell für erforderlich gehalten noch wurde sie in der hiesigen Entscheidung generell ausgeschlossen. Ebenso wenig kann der Entscheidung des Oberlandesgerichts München entnommen werden, dass ein – vom umsatzgewichteten durchschnittlichen Börsenkurs abweichender – durchschnittlicher Geldkurs im Referenzzeitraum in jedem Fall als verfassungsrechtlich geschützte Untergrenze einer Barabfindung anzusehen ist.Randnummer174

Auch zur Frage der Rundung des Basiszinssatzes ist die Rechtsbeschwerde nicht zuzulassen. Diese Frage, ob im Einzelfall eine Aufrundung des Basiszinssatzes angemessen ist, ist keine Rechtsfrage, sondern unterfällt dem Schätzungsermessen des Tatrichters (so auch OLG München, Beschluss vom 06.08.2019 – 31 Wx 340/17, juris Rn. 83).

Schlagworte: Abfindung, abfindung nach Squeeze-out, angemessene Barabfindung, Unternehmenswert