AktG §§ 327a, 327b
1. Nach § 327a Abs. 1 Satz 1 AktG kann die Hauptversammlung einer Gesellschaft die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf den Hauptaktionär gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung beschließen. Dabei muss die vom Hauptaktionär festgelegte Abfindung die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung berücksichtigen (§ 327b Abs. 1 Satz 1 AktG). Als angemessen ist eine Abfindung anzusehen, die dem ausscheidenden Aktionär eine volle Entschädigung dafür verschafft, was seine Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen wert ist. Sie muss also dem vollen Wert seiner Beteiligung entsprechen (vgl. BVerfGE 14, 263, 284; 100, 289, 304 f.; BayObLG AG 1996, 127; Hüffer, AktG, 10. Aufl., § 327b Rdn. 5). Hierfür ist der Grenzpreis zu ermitteln, zu dem der außenstehende Aktionär ohne Nachteil aus der Gesellschaft Ausscheiden kann (vgl. BGHZ 138, 136, 140). Dabei stellt der Börsenkurs der Gesellschaft regelmäßig eine Untergrenze für die zu gewährende Abfindung dar (vgl. BVerfGE 100, 289).
2. Erhöht der Hauptaktionär im Rahmen eines Vergleichs zur Beendigung eines Anfechtungsverfahrens das Angebot auf Abfindung, so ist dieses in einem nachfolgenden Spruchverfahren Gegenstand der Angemessenheitsprüfung (vgl. OLG FrankfurtBitte wählen Sie ein Schlagwort:
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OLG Frankfurt
, Beschluss vom 20. Februar 2012 – 21 W 17/11, Juris Rn 28; OLG MünchenBitte wählen Sie ein Schlagwort:
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OLG München
, NZG 2007, 635). Anders ist dies nur dann zu beurteilen, wenn die vereinbarte Abfindungserhöhung nicht bedingungsfrei gewährt wird (vgl. dazu BGH, Beschluss vom 19. Juli 2010 – II ZB 18/09 Rn 32; OLG MünchenBitte wählen Sie ein Schlagwort:
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OLG München
, NZG 2007, 635).
3. Die Bewertung anhand des Börsenwertes ist eine zumindest in Teilen der Literatur und der Rechtsprechung anerkannte Bewertungsmethode, derer sich das Gericht zur Schätzung des Unternehmenswertes bedienen kann (vgl. dazu ausführlich OLG FrankfurtBitte wählen Sie ein Schlagwort:
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OLG Frankfurt
WM 2010, 1841 sowie kürzlich OLG MünchenBitte wählen Sie ein Schlagwort:
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OLG München
, Beschluss vom 26. Juli 2012 – 31 Wx 250/11 Rdn. 38 ff.; Stilz, in: FS Goette, S. 529 ff.; Gärtner/Handke, NZG 2012, 247; a. A. Burger NZG 2012, 281; Franken/Schulte/Luksch, BewPraktiker 2012, 28; Schulte/Köller/Luksch, WPg 2012, 380; Brösel/Karami, WPg 2011, 418). Dabei bestehen auch aus verfassungsrechtlicher Sicht keine Bedenken, diesen Bewertungsansatz in geeigneten Fällen heranzuziehen (vgl. BVerfG, WM 2011, 1074).
4. Bei einem optimal funktionierenden Kapitalmarkt orientiert sich der Börsenwert ebenso wie der Ertragswert allein an den zukünftigen Erträgen der Gesellschaft bzw. den hieraus generierten Dividenden für die Aktionäre. Die zukünftigen Erträge werden bestimmt von den Verhältnissen der Gesellschaft. Zu ermitteln ist der Verkehrswert des Aktieneigentums bzw. des Unternehmensanteils (vgl. zu dieser Terminologie OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. Oktober 2011 – 20 W 7/11, Juris Rdn. 176 ff.). Zutreffend ist zwar, dass der Börsenkurs als Preis für eine Aktie nicht identisch sein muss mit dem Verkehrswert des Unternehmensanteils. Allerdings gilt dies für den anteiligen Ertragswert des Unternehmens ebenso, denn auch der Ertragswert entspricht nicht in jedem Fall dem Verkehrswert der Gesellschaft und bildet entsprechend nur unzureichend den Verkehrswert des Unternehmensanteils ab. Jeweils handelt es sich um im Einzelfall mehr oder weniger geeignete Annäherungen an den zu ermittelnden Verkehrswert des Aktieneigentums.
5. Sind die Kurse im maßgeblichen Beobachtungszeitraum wegen einer kurzfristigen Entwicklung an den Börsen nicht geeignet, den (anteiligen) Unternehmenswert widerzuspiegeln, kann a auf den Börsenwert zum Zwecke der Unternehmenswertbestimmung nicht zurückgegriffen werden (vgl. BGH, NJW 2010, 2657, 2660 – Stollwerck).
6. Maßgeblich für die angemessene Abfindung eines Aktionärs im Fall seines Ausscheidens aus der Gesellschaft ist der den Aktionären in der Zukunft zufließende Zahlungsstrom im Fall ihres Verbleibs in der Gesellschaft ohne Berücksichtigung der unternehmerischen Maßnahme. Dieser Zahlungsstrom wird für die Gesamtgesellschaft anhand des Ertragswertes abgebildet. Er geht von der bestehenden Unternehmenspolitik der Gesellschaft aus, die wiederum aufgrund der vorhandenen Machtverhältnisse in der Hauptversammlung und im Aufsichtsrat von den Vorstellungen des Mehrheitsaktionärs geprägt ist. Insoweit entspricht das verobjektivierte Ertragswertverfahren den Preisbildungsvorstellungen der Kleinaktionäre an der Börse, die ebenfalls ihre Erwartungsbildung vornehmlich an der bestehenden Unternehmenspolitik orientieren und aufgrund der geringen Beteiligung der einzelnen Aktionäre nicht von einer Beeinflussung der Politik in ihrem Sinne ausgehen können.
7. Es ist nicht Aufgabe des Spruchverfahrens, alternative unternehmerische Konzepte zu entwerfen und jeweils hieraus gesonderte Unternehmenswerte zu berechnen, wobei der angemessenen Abfindung der höchste Wert zugrunde zu legen sei. Richtig ist vielmehr allein, dass die angemessene Abfindung des Minderheitsaktionärs – von extremen Ausnahmen abgesehen – von der bestehenden Unternehmenspolitik auszugehen hat. Gleiches gilt regelmäßig für das Kalkül des an der Börse agierenden Aktionärs. Eine alternative Unternehmenspolitik ist in der Regel weder Gegenstand der Marktpreisbildung noch des Ertragswertverfahrens.
8. Es entspricht dem verfassungsrechtlichen Gebot, die in Spruchverfahren auftretenden, in tatsächlicher und rechtlicher Hinsicht besonders komplexen Bewertungsfragen einer vertretbaren Lösung in angemessener Frist zuzuführen (vgl. BVerfG, WM 2012, 1683). Demgegenüber ist eine vom Eigentumsschutz der Minderheitenaktionäre dominierte Entscheidungsfindung stets zugunsten einer weiteren Klärung bewertungsrechtlicher Fragen verfassungsrechtlich nicht geboten und im Ergebnis auch nicht zulässig (vgl. BVerfG, WM 2012, 1683).
9. Bei Squeeze out-Fällen ist jedoch eine gewisse Zurückhaltung mit der Schätzung des Unternehmenswertes allein anhand des Börsenwerts geboten, da beim zwangsweisen Ausschluss sich regelmäßig aufgrund des in § 327a AktG normierten Erfordernisses einer 95-prozentigen Mehrheit nur noch ein prozentual geringer Teil der Aktien dem Aktienhandel zur Verfügung steht (so genannter Free Float). Entsprechend wird in der Literatur auch das Verhältnis der handelbaren zur gesamten Aktienzahl als Indikator für die Liquidität des Marktes und damit für die Aussagekraft der Börsenkurse herangezogen (vgl. Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S. 137). Dies schließt zwar eine Heranziehung des Börsenwertes nicht grundsätzlich aus, da es auf den absoluten und weniger auf den relativen Umsatz der am Markt gehandelten Aktien ankommt (vgl. Dörschell/ Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S. 137). Eine Zurückhaltung ist aber in solchen Fällen nahe liegend.
10. Auch eine sachverständige Begutachtung des Unternehmenswertes muss keineswegs zu einem eindeutigen Ergebnis führen. Dabei ist zu berücksichtigen, dass es einen einzig richtigen Unternehmenswert nicht gibt (vgl. Senat, Beschluss vom 24. November 2011 – 21 W 7/11 -, Juris Rdn. 34 ff.).
11. Die Höhe des Risikozuschlages ist nach der ständigen Rechtsprechung des Senats anhand des Capital Asset Pricing Model (CAPM) zu ermitteln; es handelt sich hierbei um die gegenüber anderen Ansätzen vorzugswürdige Ermittlungsmethode (vgl. zuletzt Senat, Beschluss vom 30. August 2012 – 21 W 14/11, Juris Rdn. 67). Dem CAPM zufolge ergibt sich der Risikozuschlag aus dem Produkt der allgemeinen Marktrisikoprämie und dem unternehmensindividuellen Betafaktor, wobei beim Standard IDW S1 2000 die Marktrisikoprämie vor Steuern herangezogen wird und sodann von dem hieraus ermittelten Zuschlag noch ein zu entrichtender, stilisierter einheitlicher Steuersatz von 35 % abgezogen wird (vgl. IDW S1 2000 Rdn. 51 und Rdn. 99). Der Senat hat bereits in zahlreichen Entscheidungen eine Marktrisikoprämie von 5 % im Rahmen des CAPM für angemessen erachtet hat (vgl. Senat, Beschluss vom 21. September 2012 – 21 W 35/11 -, Juris; Beschluss vom 2. Mai 2011 – 21 W 3/11 -, Juris Rdn. 57; vgl. auch OLG FrankfurtBitte wählen Sie ein Schlagwort:
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OLG Frankfurt
, Beschluss vom 20. Dezember 2010 – 5 W 51/09 -, Juris; Beschluss vom 16. Juli 2010 – 5 W 53/09 -, Juris).
12. Zur Bestimmung des Risikozuschlags ist vorzugsweise auf das eigene Beta der Gesellschaft zurückzugreifen. Gleichwohl ist der Rückgriff auf eine Gruppe von Vergleichsunternehmen trotz der damit einhergehenden Probleme wie der Auswahl vergleichbarer Unternehmen in der Betriebswirtschaftslehre weitgehend anerkannt und wird entsprechend zu Recht von der Rechtsprechung – soweit ersichtlich – einhellig gebilligt (vgl. Senat, Beschluss vom 24. November 2011 – 21 W 7/11, Juris Rdn. 138; OLG Stuttgart, Beschluss vom 15. Oktober 2013 – 20 W 3/13, Juris Rdn. 135; OLG DüsseldorfBitte wählen Sie ein Schlagwort:
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OLG Düsseldorf
, Beschluss vom 27. Mai 2009 – 26 W 5/07, Juris Rdn. 120; Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S. 217 ff.; Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 7. Aufl., Rdn. 832).
13. Bei der Wertermittlung sind die persönlichen Steuern in Abzug zu bringen (vgl. Senat, Beschluss vom 20. Dezember 2011 – 21 W 8/11, Juris Rdn. 89 m. w. N.).
14. Nach dem Stichtagsprinzip können grundsätzlich nur die am Stichtag vorhandenen tatsächlichen Informationen in die Bewertung einfließen (vgl. Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 7. Aufl., Rdn. 310 m. w. N.).
15. Die Anwendung des Standards IDW S1 2005 führt regelmäßig zu Unternehmenswerten, die etwa 20 % unterhalb derjenigen Werte liegen, die sich unter dem Standard IDW S1 2000 ergeben (vgl. Simon/Leverkus in Simon, SpruchG, Anh § 11 Rdn. 151; Lenz, WPg 2006, 1160, 1161).
16. Bei der Frage nach der Angemessenheit der Abfindung bedarf es über die reine Ertragswertberechnung hinaus zusätzlich der Vornahme einer Gesamtbewertung (Senat, Beschluss vom 24. November 2011 – 21 W 7/11, Juris Rdn. 36).
17. § 15 Abs. 4 SpruchG a.F. ist als abschließende Regelung anzusehen (vgl. BGH, Beschluss vom 13. Dezember 2011 – II ZB 12/11 -, Juris Rdn. 21 ff.).
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