§ 62 Abs 5 S 8 UmwG, § 78 UmwG, § 327a AktG, § 287 Abs 2 ZPO
1. Gegen die ausschließliche Heranziehung des Börsenwertes bei der Schätzung des Unternehmenswertes bestehen Bedenken, wenn der Börsenkurs wegen eines geringen Handelsvolumens für die Bestimmung des Unternehmensrisikos als Teilaspekt des Unternehmenswertes nicht hinreichend aussagekräftig ist.
2. Liegt der Ertragswert unterhalb des Börsenwertes, kann die anhand des Börsenwertes als Untergrenze festgesetzte Abfindung angemessen sein.
3. Eine Marktrisikoprämie in Höhe von 5,5 % ist nicht zu beanstanden und entspricht der Empfehlung des Fachausschusses für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft, der zu folgen ist.
Aus den Gründen
2. In der Sache haben sie jedoch keinen Erfolg. Das Landgericht hat die Barabfindung in Höhe von 16,23 € im Ergebnis zu Recht als angemessen erachtet.
a) Gemäß §§ 62 Abs. 5 S.8, 78 UmwG i.V.m. § 327a AktG muss bei einer Verschmelzung unter Ausschluss der Minderheitsaktionäre der übertragenden Gesellschaft diesen eine angemessene Barabfindung gewährt werden.
Angemessen ist eine Abfindung, die unter Berücksichtigung der Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung über den Ausschluss der Minderheitsaktionäre dem ausscheidenden Aktionär eine volle Entschädigung dafür verschafft, was seine Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen wert ist. Sie muss also dem vollen Wert seiner Beteiligung entsprechen (vgl. BVerfGE 14, 263,284 ; 100, 289, 304 f.; BayObLG AG 1996, 127; Hüffer, AktG, 10. Aufl., § 327b Rn. 4). Hierfür ist der Grenzpreis zu ermitteln, zu dem der außenstehende Aktionär ohne Nachteil aus der Gesellschaft ausscheiden kann (vgl. BGHZ 138, 136, 140). Dies ist regelmäßig der Verkehrswert der Unternehmensbeteiligung (vgl. Senat, Beschluss vom 15. Oktober 2014 – 21 W 64/13, Juris Rn 27; Senat, Beschluss vom 5. Dezember 2013 – 21 W 36/12, Juris Rn 28; OLG Stuttgart, Beschluss vom 24. Juli 2013 – 20 W 2/12, Juris Rn 99 ff.). Dabei stellt der Börsenkurs der Gesellschaft die Untergrenze für die zu gewährende Abfindung dar (vgl. BVerfGE 100, 289 ).
Wenn die Abfindung nicht nach dem Börsenkurs der gehaltenen Aktie als Untergrenze der Abfindung bestimmt wird, ist in der Regel der anteilige Unternehmenswert zugrunde zu legen, wobei der Wert des Unternehmens im Wege einer Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO zu ermitteln ist (vgl. BGH, Beschluss vom 12. Januar 2016 – II ZB 25/14, Juris Rn 21; Beschluss vom 29. September 2015 – II ZB 23/14, Juris Rn 33; BGHZ 147, 108, 116). Hierfür ist entscheidend, dass eine nach § 287 Abs. 2 ZPO tragfähige Grundlage für die von dem Gericht vorzunehmende Schätzung geschaffen ist. Tragfähigkeit ist gegeben, wenn es sich um eine geeignete und aussagekräftige (vgl. Luiz de Vargas, AG 2016, 354, 357), aber sowohl aus verfassungsrechtlicher (vgl. BVerfG NJW 2007, 3266, zit. nach Juris Rn 23) als auch aus einfachrechtlicher (vgl. BGH, Beschluss vom 29. September 2015 – II ZB 23/14, zit nach Juris 42; BGHZ 147, 108, zit. nach Juris Rn 20 am Ende) Sicht nicht notwendiger Weise bestmögliche Grundlage handelt. Dies bedeutet, dass die zur Anwendung gebrachte Methode in der Wirtschaftswissenschaft oder Betriebswirtschaftslehre anerkannt und in der Praxis gebräuchlich ist (vgl. BGH, Beschluss vom 29. September 2015 – II ZB 23/14, ZIP 2016, 110 Rn. 33 mwN). Zudem muss das Gericht im konkreten Fall in Ausübung des ihm zugestandenen Ermessens von der Geeignetheit und Aussagekraft der von ihm zur Schätzung herangezogenen Methode überzeugt sein. Nicht erforderlich ist demgegenüber, dass sich das Gericht ein abschließendes Bild über die widerstreitenden Ansichten innerhalb der Wirtschaftswissenschaften zu einzelnen Methoden oder Parametern machen müsste. Ausreichend ist vielmehr eine Beurteilung der Tragfähigkeit der Schätzgrundlagen nach pflichtgemäßem Ermessen gemessen an dem Ziel einer zutreffenden Abbildung des „wahren“ Wertes der Unternehmensbeteiligung, wobei nicht die Methode ermittelt werden muss, die das Bewertungsziel am (vermeintlich) besten erreicht (aA Luiz de Vargas, AG 2016, 354, 357; Fleischer AG 2016, 185, 195 f.). Anhand dieses Maßstabes ist sowohl die Frage nach der Geeignetheit einer Methode als auch die Frage nach der für die Anwendung der Methode notwendigen Parameterhöhe zu klären.
b) Ausgehend von diesen Grundsätzen erweist sich die Angemessenheit der Barabfindung jedenfalls unter dem Gesichtspunkt des verfassungsrechtlich garantierten Börsenwertes als Untergrenze als angemessen. Zwar bestehen vorliegend Zweifel an der alleinigen Heranziehung des Börsenwertes als Schätzgrundlage für den Unternehmenswert, da Bedenken hinsichtlich dessen Aussagekraft bestehen. Allerdings liegt vorliegend auch der Ertragswert jedenfalls unterhalb des Börsenwertes, so dass die anhand des Börsenwertes als Untergrenze festgesetzte Abfindung als angemessen anzusehen ist.
c) Dabei ist den Beschwerdeführern zunächst zuzugeben, dass gegen eine alleinige Heranziehung des Börsenwertes als Schätzgrundlage Bedenken bestehen.
Zunächst ist, worauf auch das Landgericht im Ausgangspunkt zutreffend abgestellt hat, eine Schätzung des Unternehmenswertes anhand der Börsenwerte der Gesellschaft auch im Fall der Abfindung nach einem Squeeze out grundsätzlich möglich. Die – kostengünstigere – Orientierung der Schätzung anhand der Börsenkurse ist als denkbare Alternative zum Ertragswertverfahren anerkannt (BGH, Beschluss vom 29.09.2015, aaO, Rn 33 nach Juris). Allerdings lässt sich nach der Rechtsprechung des Senats die Frage, welchem Verfahren – insbesondere dem fundamentalanalytischen Ertragswertverfahren oder der marktorientierten Methode – bei einer Unternehmensbewertung der Vorrang zukommt, nicht allgemein beantworten. Vielmehr ist die Frage nach der vorzuziehenden Schätzmethode abhängig von den Umständen des Einzelfalls, insbesondere den jeweiligen individuellen Umständen des zu bewertenden Unternehmens (Senat, Beschluss vom 20.12.2013, 21 W 40/11 Rn 40 nach Juris und Beschluss vom 05.12.2013, 21 W 36/12 Rn 25 ff nach Juris).
Das Landgericht hat die Schätzung anhand des Börsenwertes im Wesentlichen damit begründet, dass aufgrund von als berechtigt anzusehender Einwände gegen die Ertragswertberechnung die Einholung eines Sachverständigengutachtens geboten wäre, welches nach seiner Einschätzung allerdings keinen besseren Erkenntnisgewinn erbringen könnte. Dieser letztlich im Wesentlichen auf Praktikabilität und Wirtschaftlichkeit gestützten Betrachtungsweise kann aber regelmäßig nur dann der Vorzug gegeben werden, wenn davon auszugehen ist, dass der Börsenwert eine ausreichend verlässliche Schätzgrundlage bietet.
Die Heranziehung des Börsenwertes als Schätzgrundlage könnte vorliegend weitergehend auch deshalb erwogen werden, weil es sich bei der der Ermittlung des Ertragswertes zugrundeliegenden Planung nicht um eine – regelmäßige – Planung der Gesellschaft sondern um eine Anlassplanung im Zusammenhang mit der beabsichtigten Strukturmaßnahme handelt. In diesem Fall könnten damit verbundene Zweifel an der Feststellung des Ertragswertes dazu führen, dass dem Börsenwert, auch wenn dieser ebenfalls mit Zweifeln behaftet ist, jedenfalls keine geringere Aussagekraft zukommen würde. Dies kann jedoch vorliegend dahinstehen, da auch unter Berücksichtigung der Einwände der Antragsteller im Rahmen der Schätzung sich nach dem Ertragswertverfahren kein über dem Börsenwert liegender Ertragswert ergibt.
Vorliegend bestehen Bedenken gegen die ausschließliche Heranziehung des Börsenwertes, weil Zweifel an dessen Aussagekraft bestehen. Denn nach der gutachterlichen Stellungnahme in dem Übertragungsbericht (Seite 59) war der Börsenkurs wegen des geringen Handelsvolumens nicht hinreichend aussagekräftig, um diesen für die Bestimmung des Unternehmensrisikos heranzuziehen. Ist aber der Börsenkurs nicht geeignet, das unternehmerische Risiko als Teilaspekt des Unternehmenswertes abzubilden, spricht regelmäßig wenig dafür, den Unternehmenswert allein anhand des Börsenwertes zu schätzen (Senat, 21 W 36/12 aaO, Rn 42). Vorliegend ist auch zu berücksichtigen, dass anders als in den Squeeze out-Fällen sich in den Fällen des Ausschlusses im Zusammenhang mit einer Verschmelzung zwar theoretisch knapp unter 10 % der Aktien dem Aktienhandel zur Verfügung stehen. Allerdings hält der Antragsteller zu 38) allein 5 % der Aktien, ohne dass insoweit eine Veräußerungsabsicht zu erkennen gewesen wäre, so dass faktisch wie bei den Squeeze-out Fällen nur ein sehr geringer Teil dem Aktienhandel zur Verfügung steht. Bei Squeeze out – Fällen ist aber eine gewisse Zurückhaltung geboten, da beim zwangsweisen Ausschluss sich regelmäßig aufgrund des in § 327a AktG normierten Erfordernisses einer 95%igen Mehrheit nur noch ein prozentual geringer Teil der Aktien dem Aktienhandel zur Verfügung steht (Senat, 21 W 36/12, aaO, Rn 44).
Die Liquidität der Aktie ist entsprechend der für die Frage der Verwendung des eigenen Betafaktors heranzuziehenden Indikatoren insbesondere unter Berücksichtigung des tatsächlichen Handelsvolumens, der Anzahl der Handelstage, des Free Floats sowie der Geld-Brief-Spanne (Bid-Ask-Spread) zu bewerten, ohne dass es hierfür ein eindeutiges abschließendes „Messkonzept“ gäbe (Senat, 21 W 70/15, AG 2016,551 Rn 20 und 21 W 26/13, AG 2015,504 Rn 54; Dörschell/Franken/Schulte, Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung, S. 138). Dabei ist hinsichtlich der Aussagekraft der Geld-Brief-Spanne maßgeblich, dass je niedriger die Spanne, desto einheitlicher ist die Einschätzung der Marktteilnehmer hinsichtlich des Wertes eines Wertpapiers. Bei engen Spannen ist daher die Marktliquidität als hoch und die Transaktionskosten sind als niedrig anzusehen (Dörschell/Franken/Schulte, aaO; Creutzmann, „Liquiditätskennzahlen bei der Analyse von Betafaktoren, BewPraktiker 2012,56,57; Deutsche Börse Group, Börsenlexikon „Spread“).
Sowohl nach dem Bewertungsgutachten als auch nach der Auffassung der sachverständigen Prüferin – auch wenn diese die Heranziehung des eigenen Betafaktors bereits aus empirischen Gründen heraus verneint hat, ohne jedenfalls soweit erkennbar eigene Berechnungen hierzu angestellt zu haben – war der eigene Betafaktor nicht repräsentativ. Das Bewertungsgutachten stellt hierzu auf die für die Feststellung der Liquidität maßgeblichen Faktoren ab. Nach dem Übertragungsbericht war der historische Aktienkurs der A AG wesentlich durch den geringen Handel und somit durch einen hohen Bid-Ask-Spread gekennzeichnet. Auch unter statistischen Kriterien war der Betafaktor nach den Analysen der Bewertungsgutachter nicht signifikant. Die Antragsgegnerin hat hierzu ergänzend in der Antragserwiderung unter Vorlage einer Übersicht des Kursverlaufs und des Bid-Ask-Spreads für den Zeitraum Juni 2011 bis Mai 2013 dargelegt, dass dieser durchschnittlich 2,8 % betragen habe. Abweichungen nach unten stünden in einem erkennbaren Zusammenhang mit dem Übernahmeangebot der Antragsgegnerin. Diesen Ausführungen sind die Beschwerdeführer nicht entgegengetreten. Vielmehr gehen diese selbst von einer fehlenden Aussagekraft des Börsenkurses aus.
Vorliegend bestehen daher unabhängig davon, dass es keine festen Werte hinsichtlich der einzelnen Indikatoren gibt, bei einer deutlich über 2 % liegenden Geld-Brief-Spanne erhebliche Bedenken an der Liquidität der Aktie (vgl. hierzu die jeweiligen Feststellungen zum Bid-Ask-Spread im Zusammenhang mit dem eigenen Betafaktor: Senat, 21 W 70/15, aaO, Bid-Ask-Spread 2,37 %; Senat 21 W 26/13, aaO, Bid-Ask-Spread 1,88 %; LG Stuttgart, NZG 2013,342, Bid-Ask-Spread 1,7 %).
Unter Berücksichtigung des Übernahmeangebotes liegen zudem weitere Anhaltspunkte dahingehend vor, dass der Kurs, wie sich aus einer Betrachtung des Börsenkurses für den davor liegenden Zeitraum ergibt (vgl. die Übersicht auf Seite 49 des Prüfberichts), durch das Übernahmeangebot der Antragsgegnerin geprägt war, so dass weitere Anzeichen für einen – nach oben – verzerrten Börsenkurs vorliegen. Der Börsenkurs hatte zum maßgeblichen Zeitpunkt (3 Monate vor Bekanntgabe der Maßnahme) einen Höchstwert im Vergleich zu den letzten 18 Monaten davor erreicht.
Soweit das Landgericht von einer ausreichenden Liquidität der Akte im Zusammenhang mit der Verneinung einer Marktenge ausgeht (vgl. hierzu die Entscheidungsgründe auf Seite 31), so betrifft dies die Kriterien im Zusammenhang mit der Feststellung des erforderlichen Handels im Sinne des § 5 Abs. 4 WpÜG-AngVO und damit der Eignung des Börsenwertes als Untergrenze für die angemessene Abfindung. Denn in diesem Zusammenhang ist maßgeblich, ob die Minderheitsaktionäre in dem maßgeblichen Zeitraum von drei Monaten vor der Bekanntgabe der Maßnahme die Möglichkeit hatten, ihre Aktien zu veräußern. Für die Frage, ob der Börsenwert als Schätzgrundlage herangezogen werden kann, ist jedoch allein die Verneinung einer Marktenge nicht ausreichend, um von einer hinreichenden Liquidität des Aktienhandels auszugehen.
Angesichts der hohen Geld-Brief-Spanne und der offenkundigen Verzerrung des Börsenkurses im Zusammenhang mit dem Übernahmeangebot bestehen vorliegend Zweifel an der Aussagekraft des Börsenkurses, so dass dieser nicht ohne weiteres als Schätzgrundlage heranzuziehen ist. Nur ergänzend ist insoweit festzustellen, dass, wenn man die Frage der Liquidität der Aktie im Hinblick auf die insoweit von der sachverständigen Prüferin nicht erfolgten eigenen Berechnungen nochmals weiter aufgeklärt hätte und dies zur Feststellung der Liquidität hätte führen können, dann auch gegen die Heranziehung des Börsenkurses als Schätzgrundlage wegen dessen entsprechender Aussagekraft keine Bedenken bestehen würden, so dass auch in diesem Fall die Beschwerden zurückzuweisen gewesen wären.
d) Die Höhe der Abfindung kann jedoch vorliegend aufgrund des Börsenwertes als Untergrenze festgelegt werden, da sich ein höherer Ertragswert nicht feststellen lässt.
Das Vorliegen einer Marktenge, die dazu zwingen könnte, dem Börsenkurs die Relevanz als Untergrenze für die zu gewährende Abfindung abzusprechen, ist – worauf auch das Landgericht insoweit zutreffend abgestellt hat – nicht ersichtlich und wird von den Antragstellern auch nicht dargelegt. Der Durchschnittskurs ist vorliegend von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungen mitgeteilt worden, die keinen Kurs gemäß § 5 WpÜG-Angebotsverordnung übermittelt hätte, wenn die entsprechenden Mindestvoraussetzungen für die Ermittlungen eines Durchschnittskurses nicht erfüllt gewesen wären (OLG FrankfurtBitte wählen Sie ein Schlagwort:
OLG
OLG Frankfurt
, 5 W 32/09, Rn 31 nach Juris). Gegen die Höhe des von der BaFin mitgeteilten Wertes von 16,23 € bestehen keine Bedenken. Einwände wurden auch insoweit nicht erhoben. Die sachverständige Prüferin hat ergänzend eine eigene Berechnung vorgenommen und die Höhe bestätigt. Der Referenzzeitraum ist zutreffend mit 3 Monaten vor der erstmaligen Bekanntgabe der Maßnahme am 03.05.2013 gewählt.
e) Auch unter Berücksichtigung des Ertragswertes stellt sich die gewährte Abfindung als angemessen dar. Die von den Antragstellern gegen die Ertragswertermittlung gerichteten Einwände greifen nicht durch. Insbesondere erweist sich die Höhe des Kapitalisierungszinssatzes jedenfalls als vertretbar, so dass selbst bei einzelnen denkbaren Anpassungen hinsichtlich der geplanten Erträge ein über dem Börsenwert liegender Ertragswert nicht in Betracht zu ziehen ist. Die Einholung einer ergänzenden Stellungnahme der sachverständigen Prüferin oder eines Sachverständigengutachtens ist daher nicht geboten, da davon ein weiterer Erkenntnisgewinn nicht zu erwarten ist. Erfolgt die Ermittlung des Anteilswertes anhand einer Unternehmensbewertung ist zum Zwecke von dessen Schätzung in der Regel auf die im Bewertungsgutachten erläuterten und von dem sachverständigen Prüfer analysierten Methoden, Parameter und Planzahlen zurückzugreifen, sofern diese sich im Rahmen der gerichtlichen Prüfung als vertretbar und plausibel erweisen sowie eine wertende Gesamtsicht des dergestalt ermittelten Unternehmenswertes keine andere Betrachtungsweise nahelegt (vgl. Senat, Beschluss vom 24. November 2011 – 21 W 7/11, Juris).
Der anteilige Ertragswert ergibt sich aus den mit dem Kapitalisierungszins diskontierten zukünftigen Erträgen der Gesellschaft zuzüglich des nicht betriebsnotwendigen Vermögens.
Entgegen der Auffassung der Antragsteller bestehen auf der Grundlage des gebotenen, auf Widersprüchlichkeit und Plausibilität eingeschränkten gerichtlichen Überprüfungsmaßstabes keine durchgreifenden Bedenken gegen die der Ertragswertschätzung im Übertragungsbericht zugrunde liegenden Ertragswertzahlen.
Allerdings ist vorliegend zu berücksichtigen, worauf auch die Beschwerdeführer zutreffend abstellen, dass es sich bei den in dem Übertragungsbericht enthaltenen Ertragswertzahlen nicht um solche aus einer vorhandenen Mehrjahresplanung des Unternehmens handelt. Denn der reguläre Planungsprozess der A AG umfasste jeweils nur das nächste Jahr, so dass standardmäßig keine detaillierte Mehrjahresplanung der Gesellschaft vorlag. Dies ist nach den übereinstimmenden Feststellungen im Übertragungs- und Prüfbericht – der die Antragsteller nicht entgegen getreten sind – darauf zurückzuführen, dass die A-Gruppe stark von konjunkturellen Veränderungen und den Forschungs- und Entwicklungsbudgets ihrer Kunden abhängt und zu Steuerungs- und Kontrollzwecken eine Mehrjahresplanung für nicht erforderlich angesehen wurde. Ausgehend von der Planung für das Jahr 2013 wurde daher von der Gesellschaft zunächst für die Jahre 2014 und 2015 die Planung unter Zugrundelegung pauschaler Wachstumsannahmen sowie auf Grundlage von aus der Vergangenheit abgeleiteten Erfahrungswerten fortgeschrieben. Insoweit handelt es sich aber entgegen der Auffassung der Beschwerdeführer jedenfalls für die Detailplanungsphase um eine originäre Planung der Gesellschaft, auch wenn diese aus Anlass der Maßnahme erfolgt ist. Lediglich die Annahmen für die ewige Rente wurden von der Bewertungsgutachterin vorgenommen, welche aber – wie mit der Vorlage des Übertragungsberichts dokumentiert wird – von dem Unternehmen bestätigt wurde.
Die Planung der Detailplanungsphase durch die Gesellschaft anlässlich der Strukturmaßnahme war vorliegend alternativlos, da es keine Mehrjahresplanung der Gesellschaft gab. Erfolgt eine Planung aber anlässlich einer Strukturmaßnahme ausschließlich für Bewertungszwecke, so sind die Planannahmen jedenfalls einer kritischen Würdigung zu unterziehen (vgl. OLG DüsseldorfBitte wählen Sie ein Schlagwort:
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OLG Düsseldorf
, AG 2016, 329, 330 und AG 2016, 861, 866; OLG KarlsruheBitte wählen Sie ein Schlagwort:
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OLG Karlsruhe
, AG 2016, 672, 674).
Aber auch unter kritischer Würdigung der Planannahmen erweisen sich die Planungen und Prognosen letztlich als plausibel. Die Planung der zukünftigen Erträge beruht in der Regel auf einer Vergangenheitsanalyse. Diese ist Grundlage für die Abschätzung künftiger Entwicklungen. Hiermit soll erreicht werden, dass die Prognose der künftigen Ertragsüberschüsse nicht losgelöst von der in der Vergangenheit ausgewiesenen Ertragskraft der Gesellschaft ist. Zugleich soll aber auch eine unreflektierte Fortschreibung vergangener Entwicklungen in die Zukunft verhindert werden, weswegen regelmäßig – wie auch vorliegend – eine Bereinigung der Vergangenheitswerte um Sondereinflüsse vorgenommen wird (vgl. WP HandB 2008, Bd II Teil A, S. 51 f.).
aa) Zunächst bestehen gegen die Zugrundlegung einer 3-jährigen Detailplanungsphase keine Bedenken. In der Unternehmensbewertung ist ein Detailplanungszeitraum von 3 bis 5 Jahren üblich (vgl. z.B. IDW S 1 2008 Rn 77; Senat, 21 W 15/11, AG 2014, 822 Rn 106 nach Juris). Vorliegend erscheint die Planung über 3 Jahre bereits deshalb angemessen, weil die A AG während ihrer Geschäftstätigkeit generell keine Mehrjahresplanung durchgeführt hat und nicht ersichtlich ist, dass durch eine Verlängerung der Detailplanungsphase anlässlich der Strukturmaßnahme verlässlichere Annahmen hätten getroffen werden können.
bb) Soweit die Beschwerdeführer und der gemeinsame Vertreter die Planannahmen und damit die Erwartungswerte hinsichtlich der Ertrags- bzw. Umsatzerlöse insgesamt als zu pessimistisch rügen, so kann dieser Einschätzung nicht gefolgt werden. Insbesondere ist nicht ersichtlich, dass Chancen und Risiken der A AG in diesem Zusammenhang unzureichend oder fehlerhaft bewertet und damit die prognostizierten Umsatzerlöse zu Lasten der Antragsteller insgesamt als zu niedrig angesetzt wurden.
Soweit der Antragsteller zu 38) rügt, ein „Klumpenrisiko“ bei der A AG sei nicht festzustellen, insbesondere sei die Annahme ohne Benennung der Namen der Kunden nicht nachvollziehbar, so vermag er hiermit nicht durchzudringen.
Nach den Feststellungen im Übertragungsbericht erzielte die A AG im Jahr 2012 65,9 % aller Außenumsätze im Inland. Zudem hingen die Umsatzerlöse maßgeblich von 3 Kunden ab (53 % der Umsatzerlöse in 2012). Die Annahme, dass sich zeitliche Verschiebungen von einzelnen Projekten oder die Auftragsvergabe an Mitbewerber wesentlich auf die Ertragslage auswirken können, ist jedenfalls plausibel. Dass mehr oder weniger Großkunden betreut werden, wird von den Antragstellern nicht geltend gemacht.
Ebenso durfte bei der Bewertung der Chancen und Risiken der A AG die Frage des Fachkräftemangels Berücksichtigung finden. Als Dienstleister für Ingenieurdienstleistungen ist die A AG maßgeblich von der Rekrutierung und Beschäftigungsdauer von qualifizierten Ingenieuren abhängig. Aufgrund des Fachkräftemangels und des Wettbewerbs hat dies höhere Personalkosten zur Folge. Diese Annahme ist ohne weiteres plausibel.
Soweit der Antragsteller zu 38) erstinstanzlich die Auffassung vertreten hat, es handele sich dabei nicht um einen limitierenden Faktor, da angenommen werden müsse, dass es der Gesellschaft aufgrund von bereits mehrjährig betriebenen Maßnahmen gelingen werde, die erforderlichen Fachkräfte für die Aufrechterhaltung und Ausweitung ihres Geschäftes zu gewinnen, so wird daraus gerade deutlich, dass der Fachkräftemangel von der Gesellschaft bereits als Risiko im Rahmen der Unternehmensplanung eingeschätzt wird.
cc) Soweit die Antragsteller hinsichtlich der geplanten Umsatzerlöse ein zu niedriges Wachstum beanstanden, greift dieser Einwand nicht durch.
Der Planung liegt ein Anstieg der Umsatzerlöse von 2012 bis 2015 von durchschnittlich 5,1 % zu Grunde. Zwar wurde im Zeitraum 2010 bis 2012 ein Umsatzwachstum von durchschnittlich 11,7 % erreicht. Das überdurchschnittlich hohe Umsatzwachstum in dieser Zeit ist jedoch von der Antragsgegnerin plausibel als Besonderheit charakterisiert worden. Ausgangspunkt ist die Finanzkrise und die damit verbundene Krise der F-Hersteller im Jahr 2008/2009. In diesen Krisenjahren wurden die Aufträge deutlich reduziert und in der Folgezeit im Zuge der Erholung des Industriezweigs kontinuierlich nachgeholt. Dieser Effekt ist jedoch auslaufend und wird sich in dieser Höhe nicht weiter fortsetzen. Diese Annahme wurde durch die sachverständige Prüferin bestätigt.
Soweit für das Jahr 2013 ein Wachstum in Höhe von insgesamt 8,8 % angenommen wird, während es ab dem Jahr 2014 nur noch – wiederum durchschnittlich – mit 3,3 % angenommen wird, so ist auch diese Annahme jedenfalls unter Berücksichtigung der ergänzenden Feststellungen der sachverständigen Prüferin nachvollziehbar, ohne dass die Antragsteller hiergegen konkrete Einwände erhoben hätten. Das hohe Wachstum für 2013 beruht insbesondere auf der Wachstumsannahme für das Auslandsgeschäft mit 14,7 %, während dieses zuvor bei etwa 5 % lag. Bereits im Jahr 2014 soll im Ausland allerdings dann ein – geringfügiger – Umsatzrückgang von 0,2 % erfolgen. Während im Übertragungsbericht hierzu ausgeführt wurde, dass der in 2014 geplante Umsatzrückgang im Ausland im Wesentlichen durch Sparmaßnahmen eines Großkunden bedingt sei, geht die sachverständige Prüferin davon aus, dass bereits das für 2013 angenommene – und auch nicht näher begründete – Auslandswachstum sehr optimistisch sei, weshalb sich das Auslaufen der durch die Finanzkrise bedingten Nachholeffekte im Planjahr 2014 mit einem Rückgang von 0,2 % niederschlage (Prüfbericht S.22). Es kann daher letztlich dahinstehen, ob eine Korrektur der Wachstumsprognose für 2013 und 2014 erforderlich gewesen wäre, da sie für beide Jahre betrachtet insgesamt nicht zu einem veränderten Durchschnittswachstum geführt hätte. Denn bei Annahme eines geringeren Wachstums in 2013, wie von der sachverständigen Prüferin als angemessen angesehen, wäre entsprechend auch der Rückgang in 2014 schwächer ausgefallen.
Hinsichtlich des Inlands wird von einem durchschnittlichen Wachstum von 4,7 % ausgegangen, wobei in 2013 und 2014 das Wachstum mit ca. 5 %, in 2015 mit 3,3 % angenommen wird. Die Abkühlung des Wachstums im Inland wird wiederum nachvollziehbar mit dem Auslaufen der Nachholeffekte und mithin einer normalisierten Forschungs- und Entwicklungstätigkeit der F-Konzerne begründet. Dabei wird das Wachstum etwas unterhalb des global erwarteten Wachstums der PKW Produktion mit etwa 4 % angesetzt, da die Wachstumserwartungen für Westeuropa als Kernmarkt der A AG mit ca. 3 % unter den Erwartungen des globalen Marktes liegen. Auch dieser Ansatz ist jedenfalls plausibel, ohne dass hierzu konkrete Einwände erhoben worden wären.
dd) Soweit die Antragsteller zu 20)-22) den Anstieg der sonstigen betrieblichen Aufwendungen und Erträge im Planungszeitraum von 2012 bis 2015 um 2,4 Millionen € kritisieren, so würde sich dieser Betrag schon nicht wesentlich auf das zu kapitalisierende Ergebnis auswirken. Zum anderen handelt es sich entgegen den Ausführungen in der Antragsschrift nicht um eine rein saldierte Darstellung, die nicht verifiziert werden kann. Denn sowohl das Bewertungsgutachten als auch der Prüfbericht enthalten hierzu entsprechende Angaben (vgl. Bewertungsgutachten Rn 162,163; Prüfbericht S. 24). Im Übrigen geht bei steigenden Umsatzerlösen die Quote der sonstigen betrieblichen Aufwendungen und Erträge in dem Detailplanungszeitraum insgesamt betrachtet zurück, so dass nicht ersichtlich ist, dass hier ein Ansatz zulasten der Minderheitsaktionäre erfolgt wäre.
Gegen die der Detailplanung zugrunde gelegten Ertragszahlen bestehen daher keine durchgreifenden Bedenken.
ee) Auch die Ableitung des Ergebnisses vor Zinsen und Ertragssteuern (EBIT) für den Zeitraum der ewigen Rente ist nicht zu beanstanden. Zwar handelt es sich hierbei um eine von der Bewertungsgutachterin erfolgte Planannahme, da die Gesellschaft insoweit keine eigene Planung für die ewige Rente vorgenommen hat. Diese wurde aber durch die Vorlage des Übertragungsberichts von der Gesellschaft letztlich übernommen, so dass diese zwar als Anlassplanung kritisch zu hinterfragen ist (s.o.), der Schätzung aber gleichwohl im Ausgangspunkt zugrunde gelegt werden kann.
Gegen die Ableitung des EBIT’s bestehen im Übrigen keine Bedenken. Die Bewertungsgutachterin hat zunächst ausgehend von den Umsatzerlösen des letzten Detailplanungsjahres 2015 den Umsatz unter Berücksichtigung eines nachhaltigen Umsatzwachstums von 1 % fortgeschrieben. Sodann hat sie den prognostizierten Umsatz auf ein entsprechendes EBITDA übergleitet. Hierbei wurde das arithmetische Mittel der EBITDA-Margen über die Jahre 2010 bis 2012 sowie der Planjahre 2013 bis 2015 in Höhe von 8,2 % der Umsatzerlöse angesetzt. Mit diesen Jahren wird ein durchschnittlicher Konjunkturzyklus abgebildet. Da die für die A AG wesentlichen Märkte in der Vergangenheit Schwankungen unterlegen haben und eine Zyklizität in der Planung abzubilden ist, wurde dieser Zeitraum im Übertragungsbericht als angemessen erachtet. Entsprechend wurde für die Ableitung eines nachhaltigen EBITs für die Investitionsausgaben ebenfalls das arithmetische Mittel der Ausgaben für den Zeitraum 2010-2015 angesetzt. Das sich danach ergebende nachhaltige zu erwartende EBIT liegt damit zwar mit 1,7 Millionen Euro leicht unter dem letzten Planjahr, allerdings über dem Durchschnitt der Jahr 2011 bis 2015. Die Vorgehensweise zur Ableitung des operativen Ergebnisses in der ewigen Rente, die von der sachverständigen Prüferin als nachvollziehbar bestätigt wurde, ist nicht zu beanstanden. Auch die sachverständige Prüferin bestätigt insbesondere die Abhängigkeit der A AG, die Ingenieurdienstleistungen hauptsächlich für die F- und die E-Industrie erbringt, von dem Zyklus der entsprechenden Industrien. Vor diesem Hintergrund ist es angemessen, bei der Ableitung des zu kapitalisierenden Ergebnisses für die ewige Rente auch die entsprechenden Zyklen zu berücksichtigen, wie dies anhand einer Durchschnittsbildung aus Vergangenheits- und prognostizierten Werten erfolgen kann (vgl. hierzu OLG FrankfurtBitte wählen Sie ein Schlagwort:
OLG
OLG Frankfurt
, 5 W 51/09, Rn 34 nach Juris; OLG MünchenBitte wählen Sie ein Schlagwort:
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OLG München
, 31 Wx 88/06, Rn 23 nach Juris). Es ist insbesondere nicht ersichtlich, dass ein Sachverständigengutachten in diesem Zusammenhang einen weiteren Erkenntnisgewinn erbringen würde, da der Sachverständige ebenfalls nur eine eigene Planung hätte erstellen können. Dass die Vorgehensweise insgesamt nicht zu beanstanden ist, hat bereits die sachverständige Prüferin mit nachvollziehbarer Begründung bestätigt.
ff) Soweit die Antragsteller bemängeln, dass unechte Synergien nicht berücksichtigt worden seien, so können sie damit nicht durchdringen. Dass solche unechten Synergien in Betracht kommen, ist nicht ersichtlich und auch von den Antragstellern nicht ausreichend dargetan. Sowohl der Übertragungs- als auch der Prüfbericht bestätigen, dass keine zu berücksichtigenden unechten Synergien vorliegen. Danach sei bislang weder eine nennenswerte Kooperation, noch eine Zusammenarbeit erfolgt noch eine solche konkret geplant. Die sachverständige Prüferin hat sich in Gesprächen mit der Antragsgegnerin und der A AG erläutern und bestätigen lassen, dass Maßnahmen zum Erreichen möglicher Synergien weder eingeleitet noch dokumentiert seien. Aufgrund der fehlenden Spezifizierung und damit einhergehenden fehlenden Quantifizierung des Synergiepotenzials seien daher zutreffend keine Synergieeffekte im Rahmen der Bewertung zu berücksichtigen. Ergänzend hat die sachverständige Prüferin unter der Annahme möglicher Synergieeffekte aufgrund von branchentypischen Erwartungen eine alternative Berechnung vorgenommen, ohne dass sich hieraus eine über der zuerkannten Abfindung liegende Erhöhung des Ertragswertes ergeben würde.
Der Antragssteller zu 38) hat in der Antragsschrift lediglich ausgeführt, dass im Vorfeld der Übernahme von der Investmentbank G eine Präsentation erstellt wurde, die auf Seite 5 die Synergien des Zusammenschlusses der A AG mit der Antragsgegnerin umfasse, ohne diese konkret darzulegen. Allerdings handelt es sich dabei soweit aus der vorgelegten Anlage ersichtlich um sog. „echte“ Synergien, die aufgrund des Zusammenschlusses entstehen können, welche nicht zu berücksichtigen sind. Dies wurde auch von der Antragsgegnerin in der Antragserwiderung nochmals aufgegriffen, ohne dass der Antragsteller zu 38) hierzu im folgenden konkretere Ausführungen gemacht hätte, die Veranlassung zu Zweifeln an den Feststellungen der sachverständigen Prüferin geben könnten. Soweit der Antragssteller zu 38) ausgeführt hat, es seien bereits zum damaligen Zeitpunkt die Realisierung von Verbundvorteilen angestrebt worden, spricht dies wiederum nur für Synergien im Zusammenhang mit dem Zusammenschluss.
gg) Gegen die Annahme der Ausschüttungsquoten in der Detailplanungsphase und der ewigen Rente bestehen ebenfalls keine Bedenken. Insbesondere greifen die Einwände des gemeinsamen Vertreters für die Detailplanungsphase nicht durch.
In der Detailplanungsphase orientiert sich die Ausschüttung an den bisherigen Dividendenausschüttungen der Gesellschaft in Höhe von 70% und damit an der Ausschüttungspolitik der Gesellschaft. Für die ewige Rente wurde eine marktorientierte Ausschüttungsquote von 50 % angenommen, welche im mittleren Bereich der regelmäßig anzunehmenden Ausschüttungsquoten zwischen 40 % und 60 % liegt.
Soweit der gemeinsame Vertreter in seiner Stellungnahme ausgeführt hat, hinsichtlich der Ausschüttungen in den Jahren 2010 bis 2012 ergebe sich eine durchschnittliche Ausschüttungsquote in Höhe von 72,6 % und nicht von 70 %, so führt dies nicht zur Unplausibilität der Annahme einer – leicht abgerundeten – Ausschüttungsquote in Höhe von 70 %, zumal der Durchschnitt durch die besonders hohe Ausschüttung im Jahr 2010 – welches noch von den Nachholeffekten profitiert hatte – in Höhe von 79,1 geprägt wurde. Im Übrigen würde sich eine höhere Ausschüttung letztlich nachteilig auf den Unternehmenswert auswirken.
hh) Auch der Einwand der Antragsteller zu 20)-22), die Berücksichtigung der persönlichen Ertragssteuern bei der Unternehmensbewertung sei problematisch, ist nicht durchgreifend. Es handelt sich hierbei um eine übliche, in der Bewertungspraxis anerkannte und von der oberlandesgerichtlichen Rechtsprechung regelmäßig gebilligte Annahme, die auch den Empfehlungen des IDW (S1 2008, Tz 28-31,43 ff) entspricht (OLG Stuttgart, ZIP 2013,2201, Rn 113 nach Juris).
ii) Soweit das Landgericht in seiner Entscheidung auf Bedenken hinsichtlich der Höhe des Kapitalisierungszinssatzes, insbesondere bezüglich der Marktrisikoprämie, hingewiesen hat, so vermag der Senat sich diesen für den vorliegenden Fall nicht anzuschließen.
Die ausgeschütteten Erträge sind mit dem Kapitalisierungszins zu diskontieren. Dieser setzt sich zusammen aus dem quasi risikolosen Basiszins (aaa) zuzüglich des unternehmensindividuellen Risikozuschlags (bbb) und abzüglich eines Wachstumsabschlags (ccc) in der ewigen Rente.
aaa) Zunächst bestehen gegen die Ableitung des Basiszinssatzes keine Bedenken. Die Abrundung von 2,3 % auf 2,25 % wirkt sich letztlich zugunsten der Antragssteller aus und ist daher nicht zu beanstanden. Der pauschale Einwand, der Basiszins sei nicht richtig, ist hingegen nicht nachvollziehbar. Die Bewertungsgutachterin und die sachverständige Prüferin haben den Basiszins – methodisch bedenkenfrei – auf der Basis eines Durchschnitts über drei Monate anhand der Zinsstrukturkurve der Deutschen Bundesbank abgeleitet. Dabei wurde ein barwertäquivalenter einheitlicher Basiszins von – abgerundet – 2,25 % ermittelt. Dieses Vorgehen entspricht dem üblichen Vorgehen in der Praxis und der ständigen Rechtsprechung des Senats (vgl. hierzu OLG FrankfurtBitte wählen Sie ein Schlagwort:
OLG
OLG Frankfurt
, Beschluss vom 17. Juni 2010 – 5 W 39/09-Juris; Senat, Beschluss vom 5. Dezember 2013 – 21 W 36/12, Rn 72 ff nach Juris).
bbb) Der Basiszins ist um einen nach § 287 Abs. 2 ZPO zu schätzenden Risikozuschlag zu erhöhen, da bei der Investition in ein Unternehmen im Gegensatz zur Anlage in öffentliche Anleihen die Risiken der unternehmerischen Tätigkeit zu berücksichtigen sind (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 8. Juli 2011 – 20 W 14/08 -, Juris Rn 245). Die Höhe des Risikozuschlags wird der gefestigten oberlandesgerichtlichen Rechtsprechung folgend (vgl. OLG DüsseldorfBitte wählen Sie ein Schlagwort:
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OLG Düsseldorf
, ZIP 2009, 2003 ) anhand des Tax Capital Asset Pricing Model (Tax CAPM) ermittelt. Hierbei wird die aus der langjährigen Differenz zwischen der Rendite von Aktien und (quasi) risikofreien öffentlichen Anleihen ermittelte durchschnittliche Risikoprämie (Marktrisikoprämie), mit einem unternehmensspezifischen Faktor, dem sogenannten Betafaktor multipliziert (vgl. Senat, Beschluss vom 30. August 2012 – 21 W 14/11, Juris Rn 67; OLG Stuttgart, Beschluss vom 17. März 2010 – 20 W 9/08 -, Juris Rn 158).
Die Bewertungsgutachterin und ihr folgend die sachverständige Prüferin hat der Berechnung des Risikozuschlags eine Marktrisikoprämie in Höhe von 5,5 % zugrunde gelegt. Hierbei handelt es sich um den Mittelwert der Spannbreite von 5,0% bis 6,0 %, welche vom Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) für Bewertungsstichtage ab dem 19.09.2012 empfohlen wird.
Gegen die Annahme einer Marktrisikoprämie in Höhe von 5,5 % nach persönlicher Steuer bestehen nach Auffassung des Senats gegenwärtig keine grundsätzlichen Bedenken. Insbesondere ist nicht ersichtlich, dass eine Nichtbeachtung der Empfehlung des FAUB zu „richtigeren“ Unternehmenswerten führen würde. Zwar ist die Frage, ob die Finanzkrise im Jahr 2009 eine Erhöhung der Marktrisikoprämie rechtfertigt in der Literatur und Rechtsprechung umstritten (vgl. hierzu u.a. LG München, AG 2016,51, Rn 295 ff m.w.N). Gerade weil dies so ist, erscheint jedoch die Berücksichtigung der Empfehlung des FAUB als sachverständiges Gremien des IDW, dessen Empfehlungen in der Bewertungspraxis – unabhängig vom Bewertungsanlass – regelmäßig gefolgt wird, weiterhin angemessen. Weder der Gesellschaft noch dem Gericht im Rahmen seiner eigenen Schätzung des anteiligen Unternehmenswertes obliegt es, umfassende Studien zu der Höhe der Marktrisikoprämie als einer letztlich ohnehin nicht zweifelsfrei ermittelbaren Größe durchzuführen, wenn der Verband der Wirtschaftsprüfer und damit der maßgeblichen Experten auf dem fraglichen Gebiet eine Bandbreite bekannt gibt, die zwar hinsichtlich der aktuellen Empfehlung durchaus diskussionswürdig, aber zumindest nicht abwegig erscheint.
Für Bewertungsstichtage ab dem 1. Januar 2009 lag der vom FAUB empfohlenen Rahmen für Marktrisikoprämien nach (persönlicher Ertrags-) Steuer zwischen 4,0 % bis 5 %. Am 10.01.2012 hat der FAUB die Empfehlung ausgegeben, zu prüfen, ob der erhöhten Unsicherheit am Kapitalmarkt und der damit gestiegenen Risikoaversion mit dem Ansatz der Marktrisikoprämie am oberen Rand der zuvor genannten Bandbreite Rechnung zu tragen sei (vgl. Großfeld, Recht der Unternehmensbewertung, 7. Aufl., Rn 804). In der Stellungnahme vom 19.09.2012 hat er sich für eine Erhöhung der Bandbreite von 5% bis 6 % ausgesprochen.
Die Annahme einer Marktrisikoprämie mit dem Mittelwert der Bandbreite des empfohlenen Rahmens für einen im Jahr 2013 liegenden Bewertungsstichtag ist daher grundsätzlich nicht zu beanstanden. Sie ist jedenfalls vertretbar. Denn die Höhe der Marktrisikoprämie ist aufgrund der uneinheitlichen, wissenschaftlichen Vorgehensweise letztlich nur im Wege der Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO zu ermitteln. Dabei ist es im Regelfall angemessen, einer Empfehlung des Fachausschusses für Unternehmensbewertung zu folgen und die Marktrisikoprämie innerhalb des dort vorgeschlagenen Bereichs festzusetzen. Das entspricht zugleich gängigen Annahmen der Bewertungspraxis (Senat, Beschluss vom 29.01.2016, 21 W 70/15, AG 2016,551 Rn 65 nach Juris).
Die sachverständige Prüferin begründet den höheren Ansatz insbesondere damit, dass in der aktuellen Finanzmarkt- und Euro-Schuldenkrise mehrere Indikatoren darauf hindeuten würden, dass bei der Prognose der Risikoprämie früher angenommene langfristige Trendentwicklungen derzeit von anderen Einflussgrößen überlagert würden bzw. nicht mehr in dem bislang erwarteten Ausmaß gegeben seien. Sowohl der gestiegene Spread zwischen deutschen und anderen europäischen Staatsanleihen als auch der gestiegene Spread zwischen Interbankenzinsen und Staatsanleihen spreche für die Annahme, dass die Risikoprämie als Preis für die Risikoübernahme gestiegen sei. Damit sprächen derzeit Marktbeobachtungen für eine Orientierung am oberen Bereich der historisch gemessenen Marktrisikoprämie. Auch in der Literatur wird unter Hinweis auf die Niedrigzinsphase sowie empirischer Untersuchungen die Anwendung einer erhöhten Marktrisikoprämie befürwortet (Wagner u.a.; WPg 2013,948 ff; Gleißner, WPg 2014, 258 ff; Zeidler/Tschöpel/Bertram, BewPraktiker 2012,2 ff).
Gegen diese Annahme spricht jedoch das durchaus gewichtige Argument – worauf auch das Landgericht in seiner Entscheidung abstellt – dass gerade im Hinblick auf die geringen Zinsen bei Anleihen niedrige Risikoprämien bei Anlagen im Aktienmarkt akzeptiert werden könnten, um überhaupt eine Rendite am Kapitalmarkt erzielen zu können (Beschluss vom 24.02.2015, Bl. 751,770a d.A und vom 25.11.2014, NZG 2015,707 Rn 74 nach Juris.; LG München, aaO; LG Hamburg, Beschluss vom 29.06.2015, 412 HKO 178/12, Rn 105 nach Juris).
Weil aber die Höhe der Marktrisikoprämie nicht nur in der aktuellen Diskussion, sondern insgesamt auch für die Vergangenheit zu kontroversen Diskussionen in Literatur und Rechtsprechung führt, erscheint es angemessen, im Regelfall auch weiterhin den Empfehlungen des FAUB, bei dem es sich um ein sachverständiges Gremium der mit Unternehmensbewertung befassten Wirtschaftsprüfern handelt und deren Empfehlungen – wie auch die des IDW insgesamt – bei der Bewertung von Unternehmen nach der Ertragswertmethode in der Bewertungspraxis ganz überwiegend Anwendung finden, zu folgen. Um von diesen Empfehlungen abzuweichen, bedürfte es nach Auffassung des Senats gewichtiger Gründe, welche auch unter Berücksichtigung der nachvollziehbaren Kritik in Ermangelung anderer sachgerechter Annahmen gegenwärtig jedenfalls nicht mit der erforderlichen Sicherheit als durchgreifend festgestellt werden können. Vielmehr erscheint es angemessen, angesichts der besonders umstrittenen Frage auch weiterhin den Empfehlungen des FAUB zu folgen, welches vorliegend dazu führt, dass der Ansatz der Marktrisikoprämie im Ergebnis nicht zu beanstanden ist (so auch LG Hamburg, Beschluss vom 26.09.2014, 403 HKO 19/13 Rn 38 nach Juris und vom 23.02.2016, 403 HKO 152/14 Rn 53 nach Juris).
Nur ergänzend ist daher darauf hinzuweisen, dass sich auch bei Berücksichtigung einer Marktrisikoprämie von 5 % – welche von dem Landgericht München als Schnittmenge der beiden Empfehlungen des FAUB als angemessen angesehen wurde (LG München, aaO), oder sogar von 4,5 % – wie von dem Landgericht bei seiner Alternativberechnung ausgeführt – kein über dem Börsenwert liegender Ertragswert ergeben würde.
Des Weiteren erweisen sich auch die Einwände gegen den Beta-Faktor als nicht durchgreifend. Gegen die Ermittlung des Betafaktors anhand einer Peer-Group sowie der daraus abgeleiteten Höhe von 1,0 (unverschuldet), welcher unter Berücksichtigung an die künftige Kapitalstruktur der A AG auf Werte zwischen 1,16 bis 1,09 in der ewigen Rente angepasst wurde (vgl. Übertragungsbericht Rn 200,203; Prüfbericht S. 40), bestehen im Ergebnis keine Bedenken.
Der Betafaktor gibt an, wie sich die Rendite der Aktien des zu bewertenden Unternehmens im Vergleich zu der Rendite des Marktportfolios verhält. Dabei misst der Betafaktor das systematische Risiko einer Aktie; er beschreibt, welche Änderung der Rendite der zu bewertenden Aktie bei einer Änderung der Rendite des Marktportfolios zu erwarten ist. Bei einem Betafaktor von 1 entspricht das Risiko des zu bewertenden Unternehmens dem Risiko des Portfolios, bei einem Faktor über 1 liegt es darüber, bei einem Faktor unter 1 haben Renditeänderungen des Portfolios geringere Renditeänderungen bei dem Bewertungsobjekt zur Folge. Dabei ist der im Rahmen des CAPM einzusetzende Betafaktor kein empirisch feststellbarer Vergangenheitswert, sondern ein ebenfalls durch Schätzung zu ermittelnder Zukunftswert ist. Grundlage für die Schätzung des Betafaktors ist in erster Linie der historische Verlauf der Börsenkurse der zu bewertenden Aktie selbst. Ersatzweise können auch die Faktoren einer Gruppe von Vergleichsunternehmen (Peer Group) oder auch allgemeine Überlegungen zum individuellen Unternehmensrisiko im Vergleich zum Risiko des Marktportfolios sein (vgl. OLG Stuttgart, Beschluss vom 5. März 2013 – 20 W 6/10 -, AG 2013, 724, 729).
Die Antragsteller wenden sich insbesondere gegen die Nichtberücksichtigung des eigenen Betas der Gesellschaft. Dieses wurde – wie bereits im Zusammenhang mit der Frage der Aussagekraft des Börsenkurses ausgeführt wurde – wegen der fehlenden Signifikanz nicht zur Schätzung des systematischen Risikos herangezogen. Vor diesem Hintergrund war es auch nicht geboten, dem von dem Antragsteller zu 38) erhobenen Einwand, hinsichtlich der von der Antragsgegnerin gemachten Angaben zu den Werten des T-Tests sei nicht feststellbar, wer den Ist-Wert ermittelt und den Soll-Wert festgelegt habe, etwa durch die Einholung einer ergänzenden Stellungnahme der sachverständigen Prüferin nachzugehen. Bei dem T-Test handelt es sich nur um einen von verschiedenen Parametern zur Feststellung der Signifikanz des eigenen Betas. Da ein aussagekräftiger und unverzerrter empirischer Betafaktor aber bereits aufgrund der weiteren Feststellungen im Übertragungs- und Prüfbericht nicht abgeleitet werden konnte, erweist sich der Rückgriff auf eine Peer-Group als angemessen. Im Übrigen wäre auch – insoweit wiederholend – zu konstatieren, dass bei hinreichender Aussagekraft des eigenen Beta-Faktors auch gegen die Heranziehung des Börsenwertes als Schätzgrundlage für den Unternehmenswert keine Bedenken bestanden hätten, so dass die Höhe der Abfindung dann wiederum ebenfalls nicht zu beanstanden gewesen wäre (s.o.).
Die Auswahl der Peer-Group wurde umfassend begründet und die Vorgehensweise von der sachverständigen Prüferin überprüft, nachvollzogen, teilweise ergänzt und im Ergebnis bestätigt. Hierbei hat die sachverständige Prüferin noch weitere Unternehmen in die Betrachtung mit einbezogen, alternativ andere Zeiträume sowie andere Indizes betrachtet und den im Übertragungsbericht ermittelten Beta-Faktor als insgesamt angemessen bestätigt (vgl. Prüfbericht Seite 35/36). Auch in diesem Zusammenhang ist festzuhalten, dass die Beurteilung der Vergleichbarkeit der ausgewählten Unternehmen nie mit wissenschaftlicher Eindeutigkeit vorgenommen werden und daher stets Anlass zu Diskussionen und unterschiedlichen Einschätzungen bieten kann. Dabei bestehen insbesondere gegen die Berücksichtigung ausländischer Unternehmen bei einem international tätigen Unternehmen keine Bedenken (vgl. Senat, Beschluss vom 5. März 2012 – 21 W 11/11, Juris Rn 74; OLG CelleBitte wählen Sie ein Schlagwort:
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, ZIP 2007, 2025, 2028 ; OLG DüsseldorfBitte wählen Sie ein Schlagwort:
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, Beschluss vom 27. Mai 2009 – 26 W 5/07, Juris Rn 120). Soweit der Antragsteller zu 38) bemängelt, dass es sich bei vier der sieben Vergleichsunternehmen um französische Unternehmen handele, die jeweils überwiegend ihre Tätigkeit im Inland entfalten würden, so vermag dies die generelle Plausibilität der Zusammensetzung der Peer-Group nicht zu erschüttern, da auch die A-AG einen wesentlichen Anteil ihres Umsatzes im Inland erwirtschaftet, der Schwerpunkt der ausländischen Aktivitäten zudem in Europa liegt. Die pauschale Behauptung, dass die französische Industrie, allen voran der F-Sektor, bereits seit Jahren in erheblichen Schwierigkeiten befinde, und die Vergleichsunternehmen somit nicht repräsentativ seien, vermag hieran nichts zu ändern, zumal die sachverständige Prüferin ergänzend beispielsweise auch ein japanisches Unternehmen in die Betrachtung einbezogen hat.
ccc) Schließlich bestehen gegen die Annahme eines Wachstumsabschlags in Höhe von 1 % keine Bedenken. Dieser ist jedenfalls vertretbar. Da es sich um einen Wert handelt, der auf die Prognose der Erträge der Gesellschaft in der ewigen Rente abzielt (vgl. auch Ruiz de Vargas, in Bürgers/Körber, Aktiengesetz, 3. Aufl., Anh § 305 Rn 48), ist dieser wie die Ertragswerte entsprechend nur auf Widerspruchsfreiheit und Plausibilität zu überprüfen ist. Der Ansatz des Wachstumsabschlags unterliegt daher ebenfalls nur einer relativ geringen Kontrolldichte ((vgl. Senat, Beschluss vom 18. Dezember 2014 – 21 W 34/12, Juris Rn 104; Beschluss vom 30. August 2012 – 21 W 14/11, Juris Rn 104; Beschluss vom 05. Dezember 2013 – 21 W 36/12, Juris Rn 109).
Eine fehlende Plausibilität oder gar Widersprüchlichkeit des im Übertragungsbericht veranschlagten Wachstumsabschlags ist nicht ersichtlich, weswegen sich der veranschlagte Wert von 1,0 % als geeignete Schätzgrundlage erweist. Im Übertragungsbericht wird der Wachstumsabschlag insbesondere mit den bereits im Planungszeitraum nur eingeschränkt überwälzbaren Preissteigerungen begründet. Ergänzend führt die sachverständige Prüferin aus, dass das sich im Bereich der F- und E-Industrie erwartete Umsatzwachstum für Ingenieurdienstleistungen nachhaltig in einem von einem harten Wettbewerb geprägten Umfeld entwickeln wird. Ebenso sei davon auszugehen, dass aufgrund des in Deutschland herrschenden Fachkräftemangels ein Wachstumshemmnis entstehen könne. Alternativ könnte man für den Zeitraum der ewigen Rente ein höheres Wachstum berücksichtigen, welches jedoch mit einer sinkenden EBITDA-Marge einhergehen würde, da insoweit eine Wechselwirkung bestehe. Denn um ein höheres Wachstum zu erzielen, seien verstärkte Bemühungen notwendig, qualifiziertes Fachpersonal zu rekrutieren. Hierzu müsse die Attraktivität als Arbeitgeber gewährleistet sein, um sich gegen Mitbewerber durchzusetzen, was in der Folge zu höheren Personalkosten führe und mithin die EBIDTA-Marge belaste. Die Kombination einer hohen EBITDA-Marge mit einer hohen nachhaltigen Wachstumsrate sei nicht plausibel. Dieser ergänzende Ansatz ist jedenfalls nachvollziehbar, ohne dass die Antragsteller diesem konkret entgegengetreten wären. Gegen die Höhe des Wachstumsabschlags werden von den Antragstellern letztlich nur die regelmäßigen Einwände, dass dieser unter der Inflationsrate liege, geltend gemacht, ohne dass diese durchgreifend wären (vgl. Senat, 21 W 14/11 Rn 109 ff nach Juris; 21 W 64/13 Rn 70 nach Juris). Auch wenn dieser möglicherweise am unteren Rand liegen würde, kann er gleichwohl noch als plausibel angesehen werden. Zudem würden Alternativberechnungen mit einem Wachstumsabschlag von 1,5 % aber auch von 2 % – selbst bei der weiteren Annahme einer Marktrisikoprämie von 4,5 % – nur zu einem anteiligen Ertragswert in Höhe von 15,20 € und damit nicht zu einer höheren Abfindung führen.
Der Kapitalisierungszinssatz erweist sich daher jedenfalls als plausibel. Alternative Annahmen zugunsten der Antragsteller würden nicht zu einem über dem Börsenwert liegenden Ertragswert liegen.
jj) Auch die Ansätze zum nicht betriebsnotwendigen Vermögen sind nicht zu beanstanden. Konkrete Einwände hierzu wurden von den beschwerdeführenden Antragstellern auch nicht erhoben. Soweit der gemeinsame Vertreter hierzu nur allgemein ausgeführt hat, dass die Anschaffungskosten bei Kunstgegenständen ungeeignet seien, da Wertzuwächse erfolgen würden und diese daher im Einzelnen durch einen Sachverständigen zu bewerten seien, so ist diesem pauschalen Einwand nicht zu folgen. Auch ist nicht ersichtlich, warum die Ermittlung des Wertes des Grundstückes allein anhand des Bodenwertes vorliegend nicht ausreichend sein soll. Im Rahmen der Schätzung des nur in geringem Umfang vorhandenen nicht betriebsnotwendigen Vermögens sind die gewählten Ansätze ausreichend nachvollziehbar. Diese wurden von der sachverständigen Prüferin bestätigt. Im Übrigen ist angesichts des geringen Umfanges des nicht betriebsnotwendigen Vermögens in Höhe von ca. 1,4 Millionen Euro ein wesentlicher Einfluss auf das Ergebnis bereits nicht zu erwarten.
Danach lässt sich ein über dem aus dem anteiligen Börsenwert als Untergrenze liegender Unternehmenswert auch bei einer Schätzung anhand des Ertragswertes nicht feststellen, ohne dass hierzu angesichts der erheblichen Spanne zwischen dem im Übertragungs- und Prüfbericht festgestellten Ertragswert und dem Börsenwert sowie unter Berücksichtigung möglicher Annahmen zugunsten der Antragsteller die Einholung eines Sachverständigengutachtens angezeigt gewesen wäre. Die angebotene Abfindung erweist sich daher insgesamt betrachtet als angemessen.
Schlagworte: Barabfindung, Minderheitsgesellschafter, Verschmelzung